AT&S - Wachstumsweg zu 80 Euro

klingt ja auf den ersten Blick nicht besonders spannend, aber dahinter verbirgt sich allerhöchste Qualität mit einem Preis von 8350 Euro für das M11, eine strategische Allianz mit Huawei, eine Kooperation mit Sharp etc.  

Im Nachbarfaden "AT&S ist sehr unterbewertet" hat Raimond_James gerade gepostet, daß ATS nun nicht mehr unterbewertet sei. Und zeigt das anhand des EBITDA (21/22) / EV von 8,5. Das trifft natürlich aus einer statischen Betrachtung ins Schwarze und bestätigt die KGV Perspektive von Cicero.

Die Frage ist nun, was ist, wenn wir unsere Perspektive dynamischer gestalten? Wir wissen ja mit einer angemessen hohen Wahrscheinlichkeit, wo ATS in 1,2,3 und 4 Jahren steht. Seit ein paar Wochen hat sich die Kursentwicklung vom Markt entkoppelt und holt nun die Bewertungsdifferenz auf. Aber Worauf bezieht man diese Differenz. Raimond_James nutzt hier die Zahlen 21/22.

Obwohl ich konservativ bin, denke ich nicht, daß man der Entwicklung von ATS damit gerecht wird. Die Traumzahlen von 25/26 sind sicher auch nicht die Wahrheit. Aber wo liegt diese? Zumindest scheinen sich viele Käufer gerade - ob bewusst oder unbewusst - diese Frage zu stellen. Ich bin auf die Antwort gespannt ;-)  

Ich kann nicht einschätzen, was gerade fair sein könnte. Aber ich würde zumindest das aktuell laufende Geschäft mit dem aktuellen Kurs bewerten.

Wäre das Projekt Kulim ein eigenes gelistetes Unternehmen hätte auch dies diesen Kurs verdient. Selbst mit Risikoabschlag kann man das ganz passabel und einfach bewerten.

Aus dieser einfach "Milchmädchenrechnung" heraus sehe ich bereits jetzt ein Verdopplungspotential und würde die Aktie dann als fair bewertet betrachten. Und wenn die Unsicherheiten ausgeräumt werden, würde sich dieser Wert in Richtung von Ciceros Prognose entwickeln können. Das sind nur banale Überlegungen, keine genauen Berechnungen. Es geht auch nicht um eine exakte Zahl. Es geht mir um die Tendenz.  

Ist halt immer die Frage, was der Markt draus macht. Der alte Kostolany hatte schon recht, als er Wirtschaft und Börse mit dem Spaziergang von Hund und Herrchen verglich. Mal rennt der Hund voraus und mal bleibt er weit zurück...  

Der Vergleich gefällt mir. Kleiner Zusatz:

Herrchen ist jahrelang auf der Stelle getreten. Herrchen hat zwar erzählt, daß er in Richtung Norden wandern will und hat es dennoch nicht getan. Der Hund ist ein-/zweimal darauf rengefallen und ist vergeblich vorweg gelaufen. Dann hatte er auch keinen Bock mehr. Und stellt Hündchen fest, daß Herrchen seine Krücken abgelegt hat und wirklich marschiert. Jetzt versucht Hündchen wieder ranzukommen. Und hier ist der springende Punkt. Herrchen ist noch lange nicht eingeholt. Von daher wird die Frage sein, bei welchem Kurs, die von Dir - mit Verweis auf Kostolany - beschriebene Geschichte von Hund und Herrchen beginnt. Ich tendiere dazu anzunehmen, daß wir noch im Prolog sind.  

MA4XZ9 heute bei 43€… und laufen lassen gehebelt Faktor 4. begleite die AT&S seit Jahren, die 100 € werden sicher kommen. Es ist nur eine Frage der Zeit. Schade nur, dass keine Zweitnotierung in Frankfurt.  

Warum genau ein EV/EBITDA von 8,5 eine Unterbewertung darstellen sollte, ist mir allerdings in keiner Weise klar. Weder statistisch noch betriebswirtschaftlich.

Der Wert eines Unternehmens ist definiert als der abgezinste Wert der Cashflows, den es für die Aktionäre von heute bis zum Ende der Welt generiert. Ein Unternehmen wie AT&S, das in wenigen Jahren mehr als doppelt so groß sein wird wie heute, zu versuchen statisch anhand von Zahlenbenchmarks für Unternehmen mit bereits ausgebauten Werke zu bewerten, erscheint mir wenig hilfreich.

Natürlich sind bei solch dynamisch wachsenden Unternehmen die Cashflows negativ. (Hoffentlich sind sie das, wenn sie so gute Investmentmöglichkeiten haben!) Und natürlich sind die Umsätze heute noch geringer und die Earnings erst recht. Und natürlich sind auch die Schulden höher als bei Peers. So what? All das spiegelt doch nur die profitablen Investments wider, die AT&S gerade für uns als Anteilseigner tätigt.

In meinen Augen kann man AT&S daher nur sinvoll auf Basis von approximierten 2025/26er Ergebnisse bewerten, abgezinst auf heute, versehen mit einem angemessenen Risikoabschlag, und unter approximativer Berücksichtigung des Net Debts zu diesem Zeitpunkt. Genau so bewertet AT&S seine eigenen Investments (siehe ROCE Ziel). Und natürlich bewerten auch die Analysten das Unternehmen dynamisch.

Was den Risikoabschlag für ein solch gewaltiges Projekt angeht, so wird dieser bei meiner persönlichen gedanklichen Bewertung der Aktie von Jahr zu Jahr kleiner. Aus folgenden Gründen:

1.) Es zeigt sich mehr und mehr, dass der Nachfrageüberschuss im Bereich Substrate struktureller und nicht zyklischer Natur ist.
2.) Die IT-Prognosen für den Bedarf an Datacenter-Leistungen, welche die prinzipielle Basis für AT&S' Wachstum sind, gehen immer weiter nach oben.
3.) Wie sich mittlerweile herausgestellt hat, ist AT&S durch erhebliche Abnahmeverpflichtungen von Kunden abgesichert.
4.) Die Prognose von AT&S für 2025 ist kein Best Case Szenario, sondern stellt sich immer mehr als konservativ heraus. Erklärtes Ziel ist es, diese Werte über den Zyklus hinweg im Durchschnitt zu erreichen. Bei guter Auslastung ist hier also noch spürbar mehr zu erwarten.
5.) Es zeigt sich auch heute schon immer mehr, dass solche Guidance von AT&S zu Chonqing III und Kulim konservativ sind. Bisher hat man Schritt für Schritt die Ziele und Ausbaupläne übererfüllt.
6.) AT&S hat mit Chongqing I den Proof of Concept bereits erbracht, dass man ingenieursseitig imstande ist, diese Werke trotz aller Komplexität technologisch einwandfrei und schnell hochzufahren.
7.) AT&S zeigt sich in den Calls selbst immer zuversichtlicher, dass die eigene Guidance erfüllt wird. Dieses Selbstbewusstsein signalisiert, dass man hier einen guten Puffer für kurzfristige Schwankungen eingebaut hat.
8.) Die Innenfinanzierung des Unternehmens wird immer besser, so dass die Cashflowmaschine Chongqing die Rückführung der Finanzschulden erheblich erleichtert und sogar weitere Investitionen (z.B. im Bereich Module/Packaging) ohne KE erlauben könnte.

Bei welchem EPS wir 2025 genau stehen werden, wird man sehen. Aber es ist doch auch klar, dass man (wenn nicht noch ein massives weiteres CAPEX-Commitment hinzukommt) da auf einen Wert zusteuert, der auch nach der Rally der letzten 12 Monate den AT&S Börsenkurs immer noch sehr klein aussehen lässt. Damit der heutige Aktienkurs um 50 EUR fair wäre, müsste bei Chonqing III oder Kulim schon etwas ganz grundlegendes in die Hose gehen.

Natürlich KANN bei solch komplexen Projekten theoretisch auch etwas ganz grundlegend in die Hose gehen. Aber jedenfalls wenn man an die planmäßige Umsetzung der Werke glaubt und an eine halbwegs entsprechende Nachfrage nach Chips, dann ist die Aktie in meinen Augen immer noch günstig.

Z.B.: Wenn man von einem vorsichtigen EPS von "nur" 8 EUR in 2025/26  nach Ausbau ausgeht, dann läge dieser Wert vermutlich spürbar unterhalb der eigenen ROCE und EBITDA-Ziele von AT&S (siehe z.B. Sheet von cicero). Wenn man auf diese 8 EUR dann ein recht konservatives Multiple von nur 15 anwendet, um der Unsicherheit bis 2025 Rechnung zu tragen, dann wäre man bei einem Kurs von 120 EUR in dreieinhalb Jahren. Wenn man das dann -- auch wiederum sehr konservativ -- mit einem Diskontsatz von 10% auf heute abzinst, kommt man immer noch bei fast 90 EUR fairem Wert der Aktie für heute raus.

Ich will damit nicht sagen, dass ich jetzt 90 EUR für die Aktie zu zahlen bereit wäre. Aber jedenfalls ist hier potenziell in meinen Augen noch einige Luft drin, wenn weiter alles halbwegs nach Plan läuft. Ich verkaufe zwar immer wieder mal ein paar Tranchen AT&S in den Anstieg hinein, aber im wesentlichen auch nur deshalb, weil ich die Gewichtung nicht ausufern lassen möchte.  

Der erste Satz hätte lauten sollen:

“Warum genau ein EV/EBITDA von 8,5 KEINE Unterbewertung darstellen sollte, ist mir allerdings in keiner Weise klar.”  

ich teile Deine Auffassung weitgehend und hatte das Zitat als Aufhänger genommen, um etwas ähnliches herauszustellen wie Du auch. Scheint mir nicht gelungen zu sein ;-)

Habt Ihr die drei Insiderkäufe von heute gesehen. Von einem Zeichen kann man da nicht mehr sprechen. Das ist ein Wink mit dem Zaunpfahl.  

Hallo economist,

stimme deinem Post voll zu -- das war nicht als Kritik deiner Aussagen gedacht, sondern ich habe mich eher über die verzerrte Sichtweise im Nachbarthread gewundert.

Zu den DDs: die würde ich nicht unbedingt positiv sehen. Der letzte gemeldete Kauf über die Börse betrifft nur ca. 400 Aktien. Die große Transaktion über 13 Mio. EUR hingegen scheint ein Trade innerhalb des ARs zu sein. Der Käufer (Riedl) war hier allerdings nur bereits 41,10 EUR zu zahlen, obwohl der Börsenkurs bereits knapp unter 50 lag. Daher wirkt das eher so auf mich, dass der Verkäufer (Hansis) sehr dringend eincashen wollte und für einen Block-Trade einen erheblichen Abschlag hinnehmen musste.

Nicht leicht zu interpretieren, wenn man nicht weiß, was dahintersteckt. Da kann es ja viele private Gründe geben. Aber jedenfalls wollte Hansis eilig raus aus der Aktie und sah sich nicht imstande, eine solche Menge über den Markt zu platzieren.  

Meines Erachtens lest Ihr die DD falsch.

Die Dörflinger Privatstiftung hat GEKAUFT, die Dörflinger Management & Beteiligungs GmbH VERKAUFT.

Die 326.342 Aktien sind also von der linken Tasche in die rechte Tasche gewandert.

Der vereinbarte Preis ist bei solchen Transaktionen weitestgehend steuerlich bedingt und so festgelegt, dass  die steuerminimierende Preisgestaltung vor den Steuerbehörden gerade noch als vertretbar dargestellt werden kann. Die Preise haben insofern fast nie etwas mit den fairen Wertvorstellungen der Beteiligten zu tun... Das Ganze ist mE ein Non-Event und netto weder als Insiderkauf, noch als Insiderverkauf zu betrachten.

 

Danke für den Hinweis, leary99. Ich hatte übersehen, dass das zwei unterschiedliche entities der Dörflinger Stiftung waren. Macht Sinn!

 

vom Peter Schneider ist doch ein Fehler.  So wie ich das lese sind es doch 422.000 die er für 45€ gekauft hat. Das würde knapp 19Mio bedeuten. Das ist doch schon mal ein Maß  

 

dass es so schnell über die 50 geht...  

#cad:

Wieso soll das ein Fehler sein? Er hat halt nicht mehr gekauft, als diese 422 Stk.

 

Das stand tatsächlich gestern in einer Meldung. Auf der ATS Seite ist das korrigiert.  

Die Bewertung von Aktien orientiert sich inzwischen immer mehr an Ebitda-Multiplen als am KGV.
"Bei M&A-Transaktionen im Technologiesektor liegt sie mittlerweile sogar bei 25".
AT&S ist ein Hochtechnologieführer par Excellence (Module, Waveguide, kleinstes Bluetooth-Modul der Welt etc.etc.) mit starkem Wachstum, hervorragendem Management etc. und würde sicher zu dieser Kategorie gehören.
Ich glaube und hoffe nicht, daß AT&S übernommen wird, aber es zeigt das Potential für den Kurs.
Unimicron hatte letztes Jahr auch schon zeitweise ein Ebitda-Multiple von 16,2.
AT&S hat allein in diesem Jahr 3x die Prognose erhöht, zieht die Voll-Produktion in CH III mal eben um ein Jahr vor etc.: Analog kann man davon ausgehen, daß 2026 nicht nur mit 3,5 Mrd. zu rechnen ist, sondern evtl. sogar mit 4 Mrd., d.h. also 1,2 Mrd. Ebitda. Bei 10-13 fachem Ebitda würde dies ein Kurs von 312 bis 400 im Jahr 2026 bedeuten (da ich gedenke, die Aktie langfristig zu halten, ist mir die aktuelle Bewertung ziemlich egal) können.
https://www.wallstreet-online.de/nachricht/...rekorde-globaler-report




 

Hier bin ich grds. bei Dir. Nur sehe ich an dem Punkt tatsächlich einen Bewertungsabschlag. Der liegt darin begründet, daß ATS schon aufgrund der Eigentümer Struktur eben kein M&A Kandidat ist. Diese Phantasie müssen wir hier herausrechnen.  

Zu dem scheinbaren „Fehler“ bei den DDs: man beachte, dass in der englischen Schreibweise von Zahlen ein Punkt nicht die Tausender-Trennung darstellt (wie im Deutschen), sondern das Komma. Die DDs Nutzen die englische Schreibweise, vermutlich basierend auf der Reporting-Software (EQS oder so), daher ist das schon alles korrekt so.

Zur EBITDA-Bewertung: Auch wenn der Markt das teils anders macht in der aktuellen Hausse, kann man EV/EBITDA Benchmarks in meinen Augen nur sinnvoll bestimmen, wenn man unternehmensspezifisch sehr genau das Capex und die Abschreibungen betrachtet. Alles andere wäre Harakiri, denn Unternehmen wie AT&S sind ja extrem kapitalintensiv.

Wie Charlie Munger einst so schön sagte: „I think that, every time you saw the word EBITDA earnings, you should substitute the word “bullshit earnings“. People who use EBITDA are either trying to con you or they're conning themselves.“  

Ich meine eigentlich, daß ich diesen riesigen Abschlag auf nur 10-13 schon vorgenommen habe, weil ich ja auch nicht von einer Übernahme ausgehe.  

wenn ich es mir recht überlege und es würde wirklich das 25fache Ebitda für eine Übernahme gezahlt (also etwa ein Kurs von knapp 800), würden vielleicht auch Großinvestoren zucken...  

Du meinst die potentielle Schwäche ist eine Frage des Angebots. Mit anderen Worten... jeder ist käuflich ;-)  

Das ist gut hzenger, was der alte (ich denke alt wird er niemandem übel nehmen) Charly Munger hier von sich gegeben hat.

Ich sag jetzt nicht, dass der Blick auf das EBITDA und die entsprechenden Multiples falsch sind. Falsch wäre es nur, wenn man sich darauf beschränkt. Hinter einer richtig guten Unternehmensbewertung steckt Knochenarbeit, eine gewisse Zahlenaffinität und viel Erfahrung.

Wie oft hat sich das in den letzten 25 Jahren geändert (seitdem bin ich an der Börse),  was hat es nicht schon alles geheißen - auf welche Kennziffern, Multiples und was auch immer man schauen soll.
Es wird aber auch vom Gefühl von der Marktverfassung, vielleicht sogar von einem persönlichen Gespräch mit dem Management etc. etc. abhängen. Auch die Meinung in Börsenforen sollte nicht unbeachtet bleiben.  

Ich denke, es kommt einfach auf den Kontext an, in dem man diese Zahlen nutzt. Wenn man *ausschließlich* das EBITDA als Maßstab der Profitabilität heranzieht, hat Munger sicherlich ohne wenn und aber recht. Allerdings macht das außer Private Equity Verkäufern ja fast keiner.

Sobald man EBITDAs in einen sinnvollen Kontext stellt und mit Capex, Cashflows etc. reflektiert, ist das EBITDA natürlich ein sehr wichtiges Bestandteils des Puzzles Unternehmensbewertung. Bspw. kann man so gut Firmen einer ähnlichen Industrie miteinander vergleichen. Außerdem kann man es als ersten groben Maßstab für die rein operative Performance heranziehen. Z.B. kann man durch EBITDA-Vergleiche über die Zeit die schwankenden Aktivierungen/Abschreibungen/Kapitalausgaben rausfiltern. Das ist ja auch einer der Gründe, warum AT&S selbst mit EBITDA guided.

Ein anderer ist aber auch sicher, dass EBITDAs weniger schwankungsanfällig sind, weil sie viele sehr, sehr relevante Kostenblöcke ignoreieren. Was uns Investoren dauerhaft hilft, sind am Ende aber eher die Earnings (bzw. FCFs). Denn aus denen werden die Dividenden und Erweiterungsinvestitionen bezahlt, die für uns Unternehmenswert generieren.