emQtec (A0JL52) - die neue ArQuana oder was?!

Das Geschäft mit Börsenmänteln ist für viele Anleger ein Buch mit sieben Siegeln. Wer sich näher mit dem Thema beschäftigen möchte, sollte die Antworten auf die folgenden Fragen kennen.

Was ist ein Börsenmantel?

Unter dem Begriff „Börsenmantel“ wird in engerem Sinne eine Aktiengesellschaft verstanden, die ihr operatives Geschäft weitgehend eingestellt hat, aber deren Börsennotiz weiterhin besteht. In der Praxis handelt es sich meist um ehemals traditionsreiche Unternehmen, die einen wirtschaftlichen Niedergang erlebt haben. So rekrutiert sich der gegenwärtige Bestand von etwa 50 potentiellen Börsenmänteln aus strukturschwachen Branchen wie Eisenbahngesellschaften, Brauereien, Bergbauunternehmen oder Maschinenbauern.

Hinzu kommen Unternehmen, die in den späten Neunzigern auf dem Hoch der New Economy an die Börse gebracht wurden. Ein Teil dieser Unternehmen ging infolge eines nicht tragfähigen Geschäftsmodells entweder in die Insolvenz oder veräußerten bzw. schlossen die Verlustbringer und “überlebten“ mit den verbliebenen Aktiva, aber ohne nennenswertes operatives Geschäft.

In jedem Fall sind operative Umsatzerlöse ausgefallen, aber nach einer Zug um Zug erfolgten Veräußerung der relativ leicht liquidierbaren Vermögensgegenstände noch ein Restbestandanteil schwer verwertbaren Grundvermögens oder andere Aktiva übrig, die nicht oder nur unter Realisierung erheblicher Abschreibungen veräußerbar sind. Die Börsennotiz des Mantelwertes stellt deshalb für potentielle Käufer in der Regel den entscheidenden Wert dar. Wird der Börsenmantel erworben, kann der neue Besitzer den Geschäftszweck ändern und eigenes Geschäft in die Gesellschaft neu einbringen.

Wozu brauche ich einen Börsenmantel?

Durch die seit Januar 2004 in Kraft getretenen verschärften Eigenkapitalrichtlinien für Banken (Basel II) ist die Kreditvergabe durch Banken restriktiver geworden und wird dies künftig weiter werden. Als alternative Finanzierungsform für das Unternehmenswachstum sind Börsengänge und später folgende Kapitalmaßnahmen in den vergangenen Jahren auch in Deutschland populärer geworden.

Bedingt und eingeleitet durch den Crash der New Economy und den bis Anfang 2003 andauernden massiven Rückgang des Dax und aller weiteren deutschen Indizes, waren Börsengänge bis vor kurzem schwer möglich. In Zeiten, in denen es praktisch keine Neuemissionen gibt (zehn Börsengänge zwischen Juni 2001 und Ende 2002, kein Börsengang im Jahr 2003), bot sich für Mittelständler der Erwerb und die Neuausrichtung eines Börsenmantels als Alternative an. Seit die Börsen weltweit und insbesondere der deutsche Aktienmarkt wieder Mut gefaßt haben, arbeiten die Investmentbanken mit Hochdruck an der Vorbereitung einer Fülle von Börsengängen für dieses Jahr.

Der Weg der Neuemission steht - nicht zuletzt bedingt durch den starken Personalabbau der Investmentbanken - aber zur Zeit nur größeren, lukrativen Unternehmen zur Verfügung. Für Mittelständler bietet sich die Möglichkeit des Erwerbs eines Börsenmantels.

Der Erwerber kann nicht nur Anteilsverkäufe und Anteilsumverteilung einfacher regeln, er erhält auch Zugang zu Investoren, die bereit sind, Eigenkapital zur Verfügung zu stellen. Dies erfolgt über Kapitalerhöhungen, die Aktionären zum Bezug angeboten werden. Darüber hinaus haben Börsennotierungen häufig zu einer deutlichen Höherbewertung des Unternehmens und damit einer Steigerung des Unternehmenswertes geführt.

Dieses ist dadurch bedingt, daß unnotierte Gesellschaften (KGs, GmbHs oder Immobilien) ausschließlich über gewisse Multiplikatoren bewertet werden, die in der Regel im mittleren einstelligen Bereich liegen. Die Börse erlaubt jedoch eine Bewertung über Wachstums- und Gewinnprognosen, die sich in zusätzlichem Firmenwert und damit höheren Multiplikatoren niederschlagen. Diese Höherbewertung kann schon bei einer Steigerung des Multiplikators um ein oder zwei Punkte einen deutlichen Wertzuwachs darstellen.

Wie nutze ich den Börsenmantel?

Entweder wird das Geschäft des bestehenden nicht börsennotierten Unternehmens oder dessen Aktiva oder eine Beteiligung an die Börsenmantelgesellschaft verkauft oder im Zuge einer Kapitalerhöhung durch Sacheinlage eingebracht.

Beim Kauf sollte der Kaufpreis angemessen und durch einen anerkannten Wirtschaftsprüfer über ein Substanz- oder Ertragswertgutachten untermauert sein.

Die zweite Variante bringt eine Reihe von formellen Anforderungen mit sich. Su muß für die einzubringenden Aktiva ein Bewertungsgutachten vorliegen. Daran bemißt sich der Wert der Sacheinlage. Deren Wert bemißt zusammen mit einer eventuellen Barkapitalerhöhung den Wert der gesamten Kapitalerhöhung. Diese wird wiederum in ein Verhältnis zum Wert des Börsenmantels gesetzt, der sich anhand der Börsenbewertung ergibt. Daraus ermittelt man dann das Bezugsrecht für die Kapitalerhöhung.

Hierzu ein vereinfachtes Beispiel:

Die Börsenmantel AG hat eine Million ausstehende Stammaktien zu einem Euro.

Der Kurs an der Börse beträgt Euro 1,50 Euro. Somit ist der Wert der AG derzeitig Euro 1,5 Millionen Euro. Die Sacheinlage hat einen Wert von 3,375 Millionen Euro. Der Großaktionär, der die Sacheinlage einbringen will, hält 75 Prozent der Börsenmantel AG, der Rest ist im Streubesitz. Die Kleinaktionäre werden mit einem Bezugsrecht eine Barkapitalerhöhung leisten. Auf Basis der Bewertung der Sacheinlage ist der Baranteil für 25 Prozent des Aktienkapitals (dargestellt durch den Streubesitz) 1,125 Millionen Euro. Insgesamt beträgt die Bar/Sachkapitalerhöhung somit 4,5 Millionen Euro. Daraus ergibt sich ein Bezugsverhältnis von 1 zu 3 zu einem Euro. Im Anschluß beträgt das neue Grundkapital 5,5 Euro.

Diese einfache Berechnung beinhaltet keine Möglichkeiten wie Agio oder ähnliches. Sie soll nur die Berechnung einer Kapitalerhöhung darlegen.

In der Regel wird die Sacheinlage von einer Barkomponente begleitet, damit die Kleinaktionäre Gelegenheit haben, von einem ihm dann zu gewährenden Bezugsrecht Gebrauch zu machen. Auf diese Weise wird die Beteiligungshöhe der Kleinaktionäre nicht verwässert. Natürlich kann eine Sachkapitalerhöhung auch mit Bezugsrechtsausschluß stattfinden, sofern dies in der Satzung verankert ist, oder eine außerordentliche Hauptversammlung einen Bezugsrechtsausschluß genehmigt.

In der Regel wird eine Sachkapitalerhöhung auf einer Hauptversammlung beschlossen, da sie meist vom Wert her umfangreicher ist, als eine Kapitalerhöhung um 50 Prozent des bestehenden Grundkapitals, die aus genehmigtem Kapital mit Zustimmung des Aufsichtsrates und ohne Hauptversammlung möglich wäre.

Auf der Hauptversammlung, die die Sacheinlage beschließt , ändert der Erwerber des Börsenmantels in der Regel auch die Satzung, den Sitz der Gesellschaft und den Namen der Gesellschaft, damit sich so gegebenenfalls der Name seines Geschäfts(feldes) im Namen der börsennotierten Gesellschaft widerspiegelt.

Kaufen eines Börsenmantels?

Die zur Auswahl stehenden Börsenmäntel unterscheiden sich in wesentlichen Aspekten wie der Höhe des zu erwerbenden Anteils am Grundkapital und der damit verbundenen Höhe des Streubesitzes voneinander. Für jeden Erwerber gelten unterschiedliche Kriterien für den Erwerb eines Börsenmantels.

Es kann so zum Beispiel interessant sein, einen Mantel mit einem relativ hohen Anteil am Grundkapital zu erwerben. Dies ist der Fall, wenn eine Beteiligung zu sehr niedrigen Buchwerten in den Mantel eingebracht werden soll. An einer solchen, günstigen Einbringung partizipieren natürlich auch die Kleinaktionäre.

Es kann aber auch interessant sein, einen hohen Streubesitz zu haben, wenn der Mantel über hohe Barbestände verfügt, die dann mit einem geringen Anteil am Grundkapital „kontrolliert“ werden können. Auch ist der Anteil am Grundkapital nicht entscheidend, sofern man die relative qualifizierte Mehrheit auf der Hauptversammlung besitzt (75 Prozent des vertretenen Grundkapitals). Die 75 Prozent-Hürde ist bei wesentlichen Hauptversammlung-Beschlüssen, wie Kapitalmaßnahmen und Satzungsänderungen bedeutsam.

Der Erwerbsprozeß und die damit verbundene Restrukturierung wird in der Regel von komplexen steuer-, vertrags- und aktienrechtlichen Fragestellungen begleitet, so daß sich der Vertragsabschluß mitunter über mehrere Monate hinziehen kann. Die Restrukturierung umfaßt insbesondere die Befreiung der Gesellschaft von Altlasten wie Haftungs-, Kosten-, Vertrags-, Prozeß- und steuerlichen Risiken. Das Erkennen bilanzieller Risiken, die in einem AG-Mantel verborgen sind, und deren Ausschaltung ist die Grundvoraussetzung dafür, daß der potentielle Erwerber sein Geschäftsmodell in einen „sauberen“ Mantel binnen kürzester Zeit einbringen kann. Diese Arbeit geschieht im Vorwege der Veräußerung eines Mantels in der sogenannten due dilligence. Dennoch sollte jeder Erwerber die zugesagten Eigenschaften des angebotenen Börsenmantels überprüfen.

Im Juli 2003 hat der BGH das sogenannte Altmantel-Urteil erlassen (BGH, Beschl. v 7.7.2003 -II ZB 4/02 / OLG Brandenburg). Dieses besagt, daß bei Neuausrichtung einer Kapitalgesellschaft (GmbH, AG), die Aktionäre (Gesellschafter) für die Differenz zwischen dem Nominalkapital (Gezeichneten Kapital) und dem tatsächlich vorhandenen Eigenkapital pro rata haften. Dieses macht es in der Regel notwendig, das Grundkapital — im Rahmen der sowieso zu beschließenden Punkte auf einer Hauptversammlung — dem tatsächlich vorhandenen Eigenkapital mittels eines Kapitalschnitts anzupassen.

Grundsätzlich gehört diese Maßnahme noch zu den zu erbringenden Leistungen des Mantelverkäufers. Der Gesetzgeber hat hier eine zusätzliche, wesentliche Haftungsmöglichkeit geschaffen, die aber nach Vollzug des Kapitalschnittes vollkommen beseitigt wird.

Wieviel kostet ein Börsenmantel?

Die Preise für Börsenmäntel sind unterschiedlich und richten sich nach dem Börsensegment, der Beteiligungshöhe sowie der Bilanzstruktur der Gesellschaft. Es gibt daher keine „Preisliste“.

Die Kosten für einen Mantel müssen fallweise ermittelt werden. In jedem Fall aber liegen die Kosten für den Börsenmantel-Erwerb deutlich unter denen eines bankbegleiteten Börsengangs. Diese können je nach Emissionsvolumen und Platzierungserfolg der Aktien bei Kunden der Bank mehrere Millionen Euro betragen. Rechtliche und steuerliche Überprüfungen kosten in der Regel mehrere hunderttausend Euro, da Berater und Bank für den Emissionsprospekt haften.

Daher muß sozusagen beim Börsenkandidaten jeder Stein umgedreht werden. Die Banken sind nach dem Neuemissions-Boom der Jahre 1998 bis 2000 mit einer Fülle von Prospekthaftungsklagen überhäuft worden. Um diese künftig (weitgehend) auszuschließen, geht die Überprüfung der Unternehmen (due dilligence) heute extrem weit. Darüber hinaus sind Banken in der Öffentlichkeit stark kritisiert worden, da sie eine Fülle von nicht börsenfähigen Gesellschaften den Weg zur Börse öffneten. Die Kriterien für die Börsenfähigkeit sind als Resultat der umstrittenen Börsengänge der späten Neunziger Jahre heute äußerst restriktiv gehalten.