Will kein Horror-Szenario verbreiten, aber hier

die Parallelen sind da; viel Text von Mitte 2000..


 »Es wird ein Crash kommen – und er könnte schrecklich sein«, warnte der umstrittene Ökonom Roger
 Babson vor der jährlichen nationalen Wirtschaftskonferenz am 5. September 1929. Die Warnung
 erfolgte damit nur zwei Tage nach Erreichen des Börsenhochs einer bis dahin beispiellosen
 Rekordhausse, die den Investoren seit dem August 1921 Zuwächse von annähernd 500 % beschert
 hatte.

 Dagegen waren die Mehrzahl der Bankiers und die große Schar ihrer hoffnungsfrohen Klientel fest
 davon überzeugt, dass die amerikanische Wirtschaft sich auf dem rechten Weg befände, und dass
 Wall Street nur das klare Spiegelbild des ungeheuren Fortschritts und des wachsenden Wohlstandes
 sei. Wenige Tage vor der großen Börsenkatastrophe, am 15. Oktober 1929, sprach der hoch
 angesehene Börsenoptimist Irving Fischer, Professor an der Yale-Universität, die unsterbliche
 Feststellung aus: »Die Aktienkurse haben offenbar ein dauerhaft hohes neues Niveau erreicht.« Und:
 »Ich erwarte, dass die Kurse in wenigen Monaten ein gutes Stück höher als heute stehen werden.«

 Nach der markanten Aufwärtsbewegung des amerikanischen Aktienmarktes in den vergangenen zehn
 Jahren schallen dem Börsenpublikum heute ähnlich kontroverse Stimmen entgegen. Die eine Seite
 sieht die historisch hohen Kurse auf Grund der »digitalen Revolution« ökonomisch gut fundiert und
 erwartet für die nächsten Jahre erneut eine Fortsetzung des langjährigen Kursaufschwungs. Auf der
 anderen Seite wird vor einer spekulativen Kursblase gewarnt [1], die insbesondere die Aktien aus den
 Bereichen Telekommunikation, Medien, Internet und Biotechnologie erfasst hätte. Sind diese
 Warnungen berechtigt? Kann sich das Börsendesaster von 1929 wiederholen?

 Die Vision einer neuen Ära

 Jede lang währende Hausse scheint als Fundament ein populäres Leitthema zu benötigen, das die
 Fantasie der breiten Masse der Kapitalanleger für eine lange Zeit anzuregen vermag. Der Auslöser
 des Börsenrauschs der goldenen 20er Jahre waren die fantastischen technischen Errungenschaften
 wie Radio, Elektrizität und Auto sowie die organisatorischen Neuerungen, die durch Frederick Taylor
 inspiriert wurden. Die Fließbandproduktion in der Automobilindustrie und der spektakuläre
 Transatlantikflug von Charles Lindberg im Jahre 1927 ließen die alte Eisenbahnindustrie verblassen
 und rückten den Traum grenzenloser individueller Mobilität für viele Bürger in greifbare Nähe.

 Dieser ungeheure Fortschritt faszinierte damals Unternehmer, Verbraucher, Politiker und Anleger
 gleichermaßen. Mit ihm verbunden waren erhebliche Produktivitätssteigerungen, eine ganz
 entscheidende Triebfeder der amerikanischen Prosperity. Die Arbeitsproduktivität erhöhte sich in nur
 zehn Jahren um erstaunliche 43%. Damit einher gingen hohe Wachstumsraten bei Preisstabilität und
 niedrige Arbeitslosenquoten. Von 1922 bis 1929 betrug das durchschnittliche reale Wachstum des
 Bruttoinlandsprodukts 4,2%.

 Goldene Zeiten brachen aber vor allem für die Unternehmer an. Unter dem republikanischen
 Präsident Calvin Coolidge (1923 bis 1929) wurde eine wirtschaftsliberale Politik betrieben und der
 Grenzsteuersatz von 73% auf 25% ermäßigt. Die Unternehmensgewinne erhöhten sich von 1923 bis
 1929 um über 60%, weil insbesondere die Löhne nur ein Viertel so stark stiegen wie die Produktivität.
 Die tradierten volkswirtschaftlichen Zusammenhänge schienen den damaligen Zeitgenossen überholt.
 Amerika war nicht nur nach Ansicht von John Moody, dem Gründer der gleichnamigen
 Rating-Agentur, in eine »neue Ära« eingetreten.

 Siebzig Jahre später scheint sich die Geschichte in neuem Gewande zu wiederholen. Diesmal ist es
 das rasante Wachstum des Internets, das die Fantasie der Anleger blühen lässt. Die Vernetzung der
 privaten Haushalte und der Unternehmen hat die Informations- und Datenflüsse weltweit
 revolutioniert. Die Verbreitung des Internets könnte sich als die Basisinnovation erweisen, die eine
 neue, lange Wachstumsphase eingeläutet hat.

 Wie in den 20er Jahren Radio und Film erschließt das Internet für Produzenten und Verbraucher neue
 Welten. Informationen können mit dem neuen Medium in Sekundenschnelle weltweit recherchiert,
 verarbeitet und elektronisch versendet werden. Der Vertrieb homogener Produkte der Finanzbranche
 (z. B. Kredite, Aktien, Versicherungen) oder der Konsumbranche (Reisen, Bücher, Musik) kann heute
 zunehmend über das Netz abgewickelt werden. Die größten Produktivitätsgewinne verspricht das
 Internet aber in der Kommunikation zwischen den einzelnen Unternehmen (Business to Business). So
 kann beispielsweise der Einkauf großer Unternehmen über elektronische Marktplätze erfolgen, so dass
 die Transaktionskosten wesentlich gesenkt werden.

 Die deutlichen Produktivitätssteigerungen ließen das Bruttosozialprodukt in Amerika von 1991 bis
 1999 real um durchschnittlich 3,6% pro Jahr wachsen. Über eine noch dynamischere Entwicklung
 durften sich Unternehmer und deren Kapitalgeber freuen. Die Unternehmensgewinne legten von
 1991 bis 1999 mit durchschnittlich 9,4% deutlich schneller zu als die durchschnittlichen Löhne
 (3,2%). Die Tatsache, dass diese beachtlichen Zuwächse ohne nennenswerte Inflation erzielt werden
 konnten, haben wie in den 20er Jahren der These Vorschub geleistet, die USA seien nunmehr in eine
 »neue Ära« eingetreten, in der hohes Wirtschaftswachstum mit niedrigen Zinsen und niedriger
 Inflation spannungsfrei einhergehe.

 Mit dem tiefen Glauben an eine derartige Goldilock Economy werden Einwände und die historischen
 Erfahrungen leicht beiseite geschoben oder verdrängt.

 Dabei könnten sich viele Internet-Fantasien der Börsianer als Luftschlösser erweisen. In dem Bereich
 der physischen Freizeitgestaltung (Sport, Wellness) sind dem weltweiten Netz ebenso Grenzen gesetzt
 wie beim Vertrieb von beratungsintensiven oder inhomogenen Produkten. Noch schwerwiegender
 dürften sich allerdings die Kräfte des Wettbewerbs erweisen. In den E-Commerce-Bereich neu
 eintretende Firmen werden von den euphorischen Börsianern bisher noch mit reichlich Eigenkapital
 versorgt, womit die Grundlage für mehr Wettbewerb in der Zukunft geschaffen wird. Hinzu kommen
 noch die etablierten Handelskonzerne, die dank ihrer Größe massive Investitionen in diesen
 Bereichen tätigen können und über einen hohen Bekanntheitsgrad verfügen.

 Ob die Internet-Pioniere in einem zunehmend wettbewerbsgeprägten Umfeld die hochgeschraubten
 Gewinnerwartungen, die in den fantastischen Börsenbewertungen reflektiert werden, jemals werden
 erfüllen können, scheint zumindest für die Mehrzahl der Anbieter fraglich. Der verlustreichen
 Investitionsphase könnte statt der erhofften Monopolgewinne eine Phase des ruinösen Wettbewerbs
 folgen.

 Kursrekorde auf dünnem ökonomischen Fundament

 Mitte der 20er Jahre mochte noch niemand etwas von der anschließenden Kursexplosion geahnt
 haben. Von 1921 bis 1924 hatten die Börsianer mit einer Rendite von durchschnittlich 12 % durchaus
 keine schlechten, aber eben auch keine außergewöhnlichen Jahre hinter sich.

 Die Übertreibungsphase begann im Jahr 1926. Immer steiler ging es nun aufwärts, Verschnaufpausen
 fielen immer spärlicher aus. Allein in den letzten zwölf Monaten der damaligen Hausse zogen die
 Kurse um knapp 60% an. Am Ende hatte die Gesamtbewegung von August 1921 bis September 1929
 eine Rendite von rund 500% oder annähernd 25% pro Jahr erbracht. Auch der enorme wirtschaftliche
 Fortschritt in den goldenen 20ern konnte derartige Kursgewinne nicht rechtfertigen.

 In den 90er Jahren zeigte der amerikanische Aktienmarkt ein vergleichbares Bild. Von 1991 bis 1994
 wuchs der S&P100 stetig und nahezu linear an, bis dahin durchaus im Einklang mit den
 makroökonomischen Einkommensgrößen. Die Hausse gewann ab 1995 richtig an Fahrt.

 Die Spekulation wurde insbesondere an der technologielastigen Börse NASDAQ kräftig angeheizt. Der
 die 100 größten Technologieaktien umfassende Aktienindex Nasdaq100 konnte von Oktober 1998 bis
 Ende März 2000 noch einmal um 230% zulegen.



 Gegenüber dem in (1) abgebildeten S&P100, der von Januar 1991 bis März 2000 Kursgewinne von
 über 400% zu verzeichnen hatte, stieg der Nasdaq-Index in derselben Zeit sogar um unglaubliche
 1.960%. Damit stellt die gegenwärtige Bewegung die spekulativen Exzesse der 20er Jahre deutlich in
 den Schatten.

 Die realwirtschaftlichen Größen können mit diesem stürmischen Wachstum längst nicht mehr
 mithalten. Geht man beispielsweise davon aus, dass der amerikanische Aktienmarkt in den nächsten
 fünf Jahren auf dem aktuellen Kurslevel stagniert, so müssten die Unternehmensgewinne mit
 durchschnittlich 13,75% per annum wachsen, um die bereits entstandene Lücke zu schließen. Dies
 wäre eine deutlich höhere Rate als in den vergangenen fünf Boom-Jahren (Gewinnwachstum
 10,93%). Setzte sich allerdings das Tempo der Kurssteigerungen der letzten fünf Jahre mit einer
 jährlichen Performancerate von 26% in den nächsten fünf Jahren fort, so wäre schon ein
 Gewinnwachstum von 43% erforderlich, um die dann erreichten Kursstände auch fundamental zu
 untermauern.

 Dabei wird schon von vielen Kritikern vermutet, dass die erheblichen Gewinnanstiege der letzten fünf
 Jahre teilweise virtueller Natur sein könnten. Beispielhaft lässt sich das Phänomen der Stock Options
 anführen, mit denen jahrelang die Gewinne hoch- und die Personalkosten kleingerechnet wurden. Da
 die echten Kosten dieser Optionen nach amerikanischem Bilanzrecht nicht ausgewiesen werden
 müssen, konnte ein scheinbar stetig steigender Unternehmensgewinn bei tendenziell sinkenden
 Personalkosten dargestellt werden.

 Die Kritiker vergleichen derartige Bilanzmanöver sogar mit den luftigen Buchhaltungspraktiken
 verschiedener japanischer Firmen in der Bubble-Phase der achtziger Jahre.

 Sollte die Wachstumsrate der Gewinne börsennotierter US-Aktiengesellschaften letztlich wieder auf
 ihren langjährigen Durchschnittswert (1973 bis 1999) von 8,65% zurückfallen, dann müsste der
 amerikanische Aktienmarkt in den nächsten fünf Jahren um insgesamt 20,5% bzw. 4,5% pro Jahr
 fallen, um die Schere zwischen fundamentalen Größen und Aktienkursentwicklung wieder zu
 schließen.

 Traditionelle Bewertungsmaßstäbe bedeutungslos

 Eine der auffälligsten Parallelen zwischen den 20er und den 90er Jahren ist der Umstand, dass
 traditionelle Maßstäbe zur Bewertung von Aktien vor allem im Bereich der neuen Technologien
 zunehmend obsolet wurden. So standen in den 20er Jahren entsprechend dem tiefen
 Fortschrittsglauben vor allem die neuen Wachstumsindustrien Telefon, Elektronik, Luftfahrt, Chemie
 und der Versorgungsbranche im Mittelpunkt der Börsenhausse.

 Diese Branchen kennzeichneten eine kurze Firmenhistorie und hohe, jedoch kaum kalkulierbare
 Ertragsperspektiven bei zugleich geringen oder fehlenden Dividendenausschüttungen. Ließen sich
 die Bewertungen nicht mehr nach traditionellen Maßstäben eingrenzen, so konnte mit neuen
 Kennziffern und fantasievollen Schätzungen jeder Kurs fundamental begründet werden. Diffuse
 Gewinnpotenziale scheinen somit ein gutes Fundament für den Bau spekulativer Luftschlösser zu
 bieten.

 Prominentes Beispiel war damals die als »General Motors of the Air« bezeichnete Radio Corporation
 of America (RCA), die vor allem durch Akquisitionen ein rasantes Umsatzwachstum von über 50% pro
 Jahr erzielte, jedoch noch keine Dividenden zahlte. Ihr Kurs stieg seit Jahresbeginn 1928 von 85 USD
 bis zum September 1929 auf 505 USD. Die Aktien der in den 20er Jahren sehr innovativen
 Versorgungsbranche konnten in den zwölf Monaten vor dem Crash durchschnittlich über 120%
 zulegen, während die im Dow Jones-Index enthaltenen Industrietitel nur 60% und die als alte
 In-dustrie betrachteten Eisenbahnaktien lediglich rund 30% gewinnen konnten. Insoweit war der
 damalige Markt extrem gespalten.

 Die herausragenden Aussichten und Übernahmefantasien, die den Wachstumsaktien zugesprochen
 wurden, spiegelten sich auch in weit überdurchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnissen wider. Das
 KGV der Versorgerbranche von durchschnittlich 26 wurde nur noch durch ein KGV von über 35 der
 innovativen Radioaktien übertroffen. Die im Dow Jones-Index enthaltenen Unternehmen wurden im
 September 1929 insgesamt mit dem einundzwanzigfachen ihrer erwarteten Gewinne bezahlt und
 damit doppelt so hoch wie der langjährige KGV-Durchschnitt von zehn bis zwölf. In der letzten Phase
 der damaligen Kursblase hatte sich die Marktkapitalisierung der Wall Street bis zu 89,7 Mrd. USD
 aufgebläht und überstieg mit dem Faktor 1,1 bereits das gesamte amerikanische Volkseinkommen in
 Höhe von 81 Mrd. USD.

 Die aktuelle Bewertung der US-Aktien stellt heute die damaligen Rekorde längst in den Schatten. Die
 Marktkapitalisierung des amerikanischen Aktienmarktes in Höhe von 16,8 Billionen USD (NASDAQ:
 6,6 und Big Board: 10,2 Billionen USD) übertraf Ende März 2000 mit dem Faktor 1,7 das nominale
 BSP von 9,5 Billionen USD. Während die neuen Lieblinge der Börsianer, die Internet-Aktien, bis zu
 den Kursturbulenzen im März und April von einem Allzeit-Hoch zum nächsten kletterten, befindet sich
 der überwiegende Teil der Aktien der »alten« Industrie in einer tiefen Baisse.

 Von den Kursverlusten in den herkömmlichen Branchen, stellvertretend seien die Auto- und die
 Konsumbranche genannt, lenken die Aufsehen erregenden Höhenflüge der Technologieaktien ab.
 Von Anfang November 1998 bis Anfang März 2000 hat sich der technologielastige Aktienindex
 Nasdaq100 noch einmal mehr als verdreifacht, während die Investoren am Gesamtmarkt mit einer
 Performance von knapp 30% zufrieden sein mussten. Für viele Internettitel musste im März ein
 Kurs-Gewinn-Verhältnis jenseits der 200 in Kauf genommen werden.

 Aktien gegenüber Anleihen relativ teuer

 Die Vorliebe für das riskantere Aktiengeschäft wurde bereits in den 20er Jahren durch zeitgenössische
 Bücher angestachelt. E. L. Smith zeigte seinen Lesern, dass Aktien in den ersten beiden Dekaden des
 zwanzigsten Jahrhunderts deutlich höhere Erträge als Anleihen erzielt hätten.

 So verselbstständigte sich schon damals die Idee, dass Aktien unabhängig von ihrer aktuellen
 Bewertung Rentenpapieren vorzuziehen seien. Die Dividendenrendite verlor deshalb in der Endphase
 der Spekulation ihre Funktion als Vergleichsmaßstab für die Rentabilität von Aktien im Vergleich zu
 Renten. Während die Dividendenzahlungen bis 1927 mit dem Anstieg der Aktienkurse noch
 einigermaßen mithalten konnten, war wohl der Gewinnsprung bei vielen Unternehmen wie z. B.
 General Motors 1928 der Auslöser für eine drastische Überschätzung künftiger Gewinnausschüttungen.


 Die Hoffnungen auf eine Überrendite der Anlagegattung Aktien zerstoben in der großen Depression,
 die dem Kurssturz im Oktober 1929 folgte. Erst 25 Jahre später, am 23. November 1954, sollte der
 Dow Jones Industrials wieder den Höchststand des 2. September 1929 von 381,17 Punkten erreichen.
 Eine alternative Geldanlage in festverzinslichen Wertpapieren hätte dagegen das Kapital in dieser
 Zeit um rund 150% anwachsen lassen.

 Die langjährige Hausse der Gegenwart hat unter den amerikanischen Investoren heute erneut den
 Glauben erweckt, dass Aktien festverzinslichen Papieren zu jedem Zeitpunkt überlegen seien. Die
 laufenden Dividendenrenditen von durchschnittlich rund 1,2% können dabei jedoch kaum als
 Kaufargumente herangezogen werden. In den letzten Jahren wurden diese Gewinnausschüttungen
 komplett von den Inflationsraten aufgezehrt. Zudem hat die Relation zwischen
 Unternehmensgewinnen und Kursniveau mit einer aktuellen realen Rendite von knapp unter einem
 Prozent ein historisches Tief erreicht hat. Gleichzeitig bekommen Investoren, die nicht allein auf die
 Zukunft setzen wollen, am kurzen wie am lange Ende des Rentenmarkts deutlich höhere Realzinsen
 geboten. Die Spannungen zwischen den Aktien- und Rentenrenditen, die sich beispielsweise auch im
 Sommer 1987 in ähnlicher Größenordnung aufgebaut hatten, entluden sich schließlich am 19. und
 20. Oktober 1987, als der Dow Jones Industrials in zwei aufeinander folgenden Handelstagen variabel
 mehr als 40% seines Werts einbüßte. Die seit Anfang 1999 anziehenden Realzinsen haben die
 Schere zwischen Eigenkapital- und Fremdkapitalverzinsung erneut weit geöffnet.

 Eine expansive Geldpolitik finanziert die Börsenparty

 Das Schmiermittel jedes Aktienbooms ist reichlich vorhandene Liquidität der Marktteilnehmer. Im
 Laufe einer wachsenden Kursblase muss allerdings ein immer größerer Teil der
 gesamtwirtschaftlichen Geldmenge für die Finanzierung der laufenden Börsenumsätze abgezweigt
 werden und steht somit für den Güterkonsum nicht mehr zur Verfügung. Dies erklärt auch die jeweils
 als »neu« gefeierte Kombination aus nahezu unveränderten Konsumgüterpreisen und
 explodierenden Preisen für Vermögenswerte (Asset Inflation), wie sie für die großen
 Spekulationsbewegungen der 20er und 90er Jahre kennzeichnend waren.

 Die Geldumsätze an den Wertpapierbörsen Amerikas hatten während der goldenen 20er Jahre
 unglaubliche Höhen erreicht. Im Crashjahr 1929 wurde ein Dollar- Volumen in Höhe des 1,3fachen
 BSP umgesetzt. Von 1931 bis 1990 war es dann um die US-Börsen verhältnismäßig still geworden.
 Die Relation der Wertpapierumsätze pro Jahr zum BSP machte nicht einmal mehr 50%, in der Zeit
 von 1934 bis 1982 sogar weniger als 25% des BSP aus.

 Ganz anders das Bild in den boomenden 90ern. Eine verbesserte technische Infrastruktur und
 elektronische Brokerhäuser erlauben auch dem privaten Anleger den zeitnahen An- und Verkauf von
 Wertpapieren innerhalb eines Tages (Intraday Trading). Die jährlichen Dollar-Umsätze haben 1999
 rund 250% des BSP erreicht und in den ersten Monaten des Jahres 2000 wurde dieser fantastische
 Wert noch bei weitem übertroffen.

 Inwieweit die amerikanische Notenbank den finanziellen Nährboden für diese spekulativen Exzesse
 bereitet hat, entzweit Ökonomen damals wie heute. Unstrittig ist, dass die Anfangsphase beider
 Boombewegungen von einer Politik des lockeren Geldes begleitet war. Seit 1921, dem letzten Jahr
 der zur Bekämpfung der Nachkriegsinflation eingeleiteten restriktiven Geldpolitik, betrieb die
 amerikanische Notenbank eine akomodierende Geldpolitik, in der der Diskontsatz von 6% im Jahre
 1921 bis Mitte 1927 auf 3,5% gesenkt wurde. Die eigentliche Inflation und Kreditschöpfung spielte
 sich im Wertpapierbereich ab, aber die Überwachung der Kapitalmarktpreise gehörte nicht zu den
 expliziten Zielvariablen der amerikanischen Notenbank. Als es einigen Mitgliedern des
 amerikanischen Geldwesens dämmerte, dass die Verbindung von Wertpapierkrediten und
 Börsenboom Sprengkraft birgt, war es bereits zu spät, um das Spekulationskarussell zu stoppen.

 Die Börsen nahmen gerade dann markant Fahrt auf, als sich die Notenbank entschlossen hatte, mit
 drei Diskontsatzerhöhungen um insgesamt 1,5% bis auf das Niveau von 5% im Sommer 1928 die
 spekulative Bewegung abzubremsen. Als der Aktienmarkt auch die Warnung des
 Notenbankpräsidenten Roy Young, dass Zentralbankgeld nicht für kreditfinanzierte Spekulation
 missbraucht werden darf, sondern nur für produktive Zwecke zur Verfügung stehe, über ein halbes Jahr
 ignorierte, wurde der Diskontsatz schließlich am 9. August 1929 noch einmal von 5% auf 6%
 angehoben. Der entscheidende Schlag, wie sich jedoch erst zwei Monate später herausstellen sollte.

 Siebzig Jahre später scheint sich die Federal Reserve (Fed) in einem ähnlichen Dilemma zu
 befinden. Dabei hat die Politik des Notenbankpräsidenten Alan Greenspan bei vielen Beobachtern
 große Anerkennung gefunden. Alan Greenspan hatte die Wirtschaft seit 1995 reichlich mit Liquidität
 versorgt, als sich die realen Wachstumspotenziale des Internetsektors abzuzeichnen begannen.

 Das in den vergangenen beiden Jahren in Relation zum realen BSP überproportionale
 Geldmengenwachstum hat sich trotz der hohen Konsumneigung der amerikanischen Haushalte noch
 nicht in steigenden Güterpreisen niedergeschlagen. Dafür werden in der New Economy auch gute
 Gründe angeführt. Das Internet sorgt für eine deutlich höhere Markttransparenz und verringert die
 Preisspielräume für viele Anbieter. Der Personalbedarf im Zuge des stürmischen Wirtschaftswachstums
 konnte ohne bedeutende Lohnzugeständnisse aus dem amerikanischen Arbeitskräftereservoir und
 durch Immigration gedeckt werden. Die Arbeitslosenquote ist auf ein Rekordtief von 4,1% gesunken.
 Wie in den 20er Jahren hat damit die Notenbank den Auftrag der Wahrung von Preisniveaustabilität
 bei gleichzeitiger Förderung des Wirtschaftswachstums vordergründig mit Bravour erfüllt.

 Die expansive Geldpolitik der letzten Jahre hat aber nicht nur die produktiven, sondern eben auch die
 spekulativen Kräfte der amerikanischen Volkswirtschaft geweckt. Die Notenbankpolitik der verbalen
 Interventionen (Moral Suasion) erwies sich, nicht zuletzt auf Grund ihres häufigen Gebrauchs durch
 Alan Greenspan, vorerst als wirkungslos.

 Darüber hinaus klafften die Äußerungen und die Handlungen der amerikanischen Notenbank im
 Herbst 1998 weit auseinander. Angesichts der deflatorischen Wirkungen der Krisen in den Emerging
 Markets und des starken Kursrückgangs am amerikanischen Aktienmarkt im Herbst 1998 auf Grund des
 LTCM-Debakels rang sich die Fed zu drei Leitzinssenkungen durch. Vom 28. September bis zum 17.
 November 1998 wurde die Federal Funds Target Rate jeweils um ein Viertel Prozent von 5,5 auf
 4,75% zurückgenommen.

 Das war das Signal, auf das die Investoren gewartet hatten. Weil diese Bail Out-Aktion die Balance
 zwischen Risiko- und Ertragserwartungen der Anleger veränderte, ließen sich die Entfesselung der
 Spekulationskräfte und die furiose Entwicklung der Internetaktien auch durch den zwischenzeitlichen
 Übergang zu einer restriktiveren geldpolitischen Linie in den USA nicht mehr aufhalten. Die
 Erhöhung der Federal Funds Target Rate auf 6% bis zum 22. März 2000 zeigte an den Aktienmärkten
 keine Wirkung.

 Alan Greenspan hat sich mit seinem undogmatischen Krisenmanagement im Herbst 1998 in den
 Augen einiger Kritiker den fragwürdigen Ruf des Retters erworben, der auch in Zukunft nicht zulassen
 würde, dass die Kapitalmärkte drastisch unter ihr gegenwärtiges Niveau fallen würden. Damit könnten
 die Investoren eine implizite Bail Out-Garantie verbinden.

 Die Rettungsaktionen und die Übertreibungen der jüngsten Vergangenheit haben erneut die Frage
 aufgeworfen, ob die Notenbanken auf die Entwicklung der Aktienpreise reagieren sollten. Unstrittig ist,
 dass Notenbanken Inflationsgefahren, die aus der Höherbewertung des Aktienvermögens und einem
 entsprechenden Mehrkonsum der privaten Haushalte resultieren, kontrollieren sollten.

 Empirischen Schätzungen zufolge hat der Anstieg des S&P500 seit Anfang des Jahres 1995 die
 Konsumgüternachfrage der privaten Haushalte in den USA mehr als 4% nach oben getrieben. Die
 Fed hat mit dem jüngsten Übergang zu einer restriktiveren Politik den Märkten signalisiert, dass sie
 diese indirekte Bedrohung der Preisniveaustabilität nicht hinzunehmen bereit ist.

 Die langfristigen Folgen einer geplatzten Spekulationsblase

 Sollte die Fed darüber hinaus versuchen, die Schwankungen und Übertreibungen der Aktienmärkte in
 Richtung geeigneter Fundamentalfaktoren zu glätten? Die Beantwortung dieser Frage hängt
 wesentlich davon ab, welche langwierigen Folgen für eine Volkswirtschaft nach dem Platzen einer
 Bubble zu erwarten sind.

 Das wichtigste Argument für ein rechtzeitiges Handeln der Notenbank sind die langfristigen Folgen
 einer geplatzten Spekulationsblase für die Realwirtschaft. Als sich im Oktober 1929 die luftigen
 Börsengewinne wieder in Luft auflösten, sollte eigentlich nur eine Fiktion verloren gegangen sein.
 Doch wie alle Fiktionen konnten auch die damaligen Börsenfiktionen tief in das reale Wirtschaftsleben
 eingreifen.

 Verbraucher, die bislang nicht die geringsten Bedenken hatten, ihre Haushaltsbudgets auf Monate
 hinaus in der Erwartung vorzubelasten, dass sie die fälligen Ratenzahlungen aus Börsengewinnen
 begleichen könnten, hatten nach dem Crash erhebliche Mühe ihren Verpflichtungen nachzukommen.
 Rund 60 % aller Automobile und 80 % aller Radios wurden damals auf Kredit gekauft und standen
 nun auf Abzahlung in den Garagen und Wohnungen der Kunden. Unter diesen Umständen war an
 neue Anschaffungen nicht zu denken.

 Und Unternehmer, die auf der Grundlage ihres Effektenbesitzes Kredite zur weiteren Expansion ihrer
 Unternehmen aufgenommen hatten, verwandelten sich durch den Crash über Nacht in zweifelhafte
 Schuldner, denen die Bank die Kredite kündigt. Einmal in Gang gekommen, drehte sich der
 Teufelskreislauf zwischen Konsumzurückhaltung, Investitionsstopp, Produktionseinschränkung,
 Lohnverlusten, Stimmungsverschlechterung und erneuter Konsumeinschränkung immer schneller. Ehe
 man sich versah, war man in einer Depression epidemischen Ausmaßes.

 Das Bruttosozialprodukt schrumpfte in drei Jahren um ein Drittel. Die Arbeitslosenquote sollte von
 3,2% im Jahre 1929 auf annähernd 25% im Jahre 1933 anwachsen, 85.000 Unternehmen mit
 Außenständen von 4,5 Mrd. USD gingen in den Konkurs.

 Der Finanzkrise ging in den 20er Jahren eine wahrhafte Kreditorgie voraus. So arbeiteten
 beispielsweise die geschlossenen Investmenttrusts mit hohen Fremdkapitalanteilen. Ihre einzige
 Aufgabe war es, die gepoolten Anlegergelder des Privatpublikums breit gestreut in Börsenwerten »à
 la hausse« anzulegen. Oftmals schuf man dabei ein undurchsichtiges Geflecht an mehrstufigen
 Beteiligungsholdings, also gehebelten Fonds, die Anteile an anderen – ebenfalls gehebelten –
 Fonds hielten. Aber nicht nur innerhalb der Investmenttrusts wurde mit den vermeintlichen
 Segnungen des Kredits gearbeitet.

 Kapitalschwachen Anlegern wurden von ihren Wertpapiermaklern auch direkt Wertpapierkredite
 (Margin Loans) gegen Verpfändung der mit diesen Krediten gekauften Aktien zur Verfügung gestellt.
 Rund 1 Mill. Anleger spekulierten am Aktienmarkt mittels Margin Loans. Unter dem Andrang der
 Spekulation stieg ihr Volumen von 2 Mrd. zu Anfang der 20er Jahre bis kurz vor dem Crash auf
 Schwindel erregende 8,5 Mrd. USD, was knapp 10% der ausstehenden Marktkapitalisierung und des
 Volkseinkommens entsprach.

 Auch heute zeigen sich Phänomene einer Kreditinflation. Die permanenten Kursgewinne am
 amerikanischen Aktienmarkt vermitteln den privaten Haushalten ein trügerisches Gefühl der
 Sicherheit. Ihr zu Marktkursen bewertetes Vermögen hat sich von 1990 bis 1999 von 24,3 Billionen
 auf 48,9 Billionen USD mehr als verdoppelt. Während der Vermögenszuwachs bei den realen Gütern
 (Grundstücke, Immobilien) mit durchschnittlich 4% p. a. vergleichsweise moderat ausfiel und ihr Anteil
 am Gesamtvermögen in den 90er Jahren von 30 auf 23% zurückging, schnellte das Portfoliogewicht
 des direkten Aktienbesitzes der privaten Haushalte von rund 7% auf über 16% nach oben. Der Anteil
 des in Pensions- und Investmentfonds gehaltenen indirekten Aktienbesitzes konnte von rund 16 auf
 27,5% zulegen.

 Immer mehr Amerikaner wollen auch an dem schnellen Reichtum teilhaben, den der Aktienmarkt
 verspricht. Der Anteil der Haushalte, die über direkten oder indirekten Aktienbesitz verfügen, ist bis
 zum Jahre 1998 von etwas mehr als 40% auf knapp 49% gestiegen. Damit liegt dieser Wert weit über
 der Partizipationsrate von schätzungsweise 5 bis 10% der Haushalte, die in den 20er Jahren am
 Aktienmarkt spekulierten.

 Welche Auswirkungen hat nun die permanente Höherbewertung des Wertpapiervermögens? Es war
 das Verdienst Milton Friedmans, die Grenzlinien zwischen Konsum, Einkommen und Vermögen neu
 zu ziehen. Demnach verfügen die privaten Haushalte über ein höheres permanentes Einkommen und
 können sich entsprechend mehr Konsum leisten, wenn Vermögenszuwächse als dauerhaft interpretiert
 werden. Die kräftige Ausdehnung der Konsumentenkredite von 863 Mrd. USD im ersten Quartal 1994
 auf 1.428 Mrd. USD im vierten Quartal 1999 deutet darauf hin, dass die privaten Haushalte auch in
 Zukunft Erträge am Aktienmarkt erwarten, die die Zinsbelastung der aufgenommenen Kredite decken.

 Angesichts der Aufwärtsdynamik des amerikanischen Aktienmarkts haben die Anleger auch die Scheu
 vor kreditfinanzierter Spekulation wieder verloren. Die von Banken für Wertpapierkäufe vergebenen
 Kredite, ausgedrückt in der Belastung von Margin-Konten bei den Mitgliedsfirmen der New York Stock
 Exchange, haben insbesondere in den letzten Monaten stark zugenommen, nachdem der befürchtete
 Computercrash zum Jahrtausendwechsel ausgeblieben war. Allein von Februar 1999 bis Februar 2000
 haben die Wertpapierkredite um 75% von 151 Mrd. USD auf 265 Mrd. USD zugelegt. Gemessen an
 der Marktkapitalisierung der Wall Street von mehr als 16,8 Billionen USD sind die Wertpapierkredite
 mit einem Anteil von 1,6% aber noch verhältnismäßig bedeutungslos.

 Allerdings übertrifft die gesamte Verschuldungssituation der privaten Haushalte heute längst die
 Größenordnungen der 20er Jahre. Im Jahre 1929 erreichte die Verschuldung der privaten Haushalte
 rund 53% ihres verfügbaren Einkommens. In den 90er Jahren stieg zwar auch das Nettovermögen der
 privaten Haushalte