Value Investing - der 4. und letzte Teil!

Kapitalverwendung ist sicher keine ganz so einfache Angelegenheit und schon gar nicht in Zeiten wie diesen. Die Zinsen sind niedrig, die Steuer ist hoch, der Aktienmarkt in einer tiefen Baisse und selbst Vermögensverwalter sprechen davon, man solle den Aktienanteil auf max. 30% beschränken oder ganz auf Aktien verzichten. In solchen Augenblicken versuche ich mal ganz losgelöst vom hektischen Treiben der Börse mit einfachem gesunden Menschenverstand die Situation zu analysieren um eine Strategie zu entwickeln, die eine optimale Verzinsung des eingesetzten Kapitals bei möglichst geringem Risiko gewährleistet.

„Wenn man sich sowohl über die Ertragskraft des Zinseszinses als auch über die Schwierigkeit im klaren ist, diese richtig einzusetzen, hat man im Grunde viele Zusammenhänge begriffen.“
(Charlie Munger, Forbes, 22. Januar 1996)

Blenden wir doch unser Bestreben durch Kursgewinne reich zu werden für kurze Zeit aus und überlegen, wie wir unser Kapital zur Zeit am effektivsten einsetzen können unter der Vorraussetzung, das wir bereit sind, dieses bei einer möglichst hohen Sicherheit für 10 Jahre zu investieren. Am Geldmarkt sind derzeit zwischen 3% -  5% je nach Risikograd (bei dem man noch gut schlafen kann) zu erzielen. Hierzu zähle ich Anleihen guter bis bester Bonität, Geldmarktfonds, Cashkonten oder Ähnliches. Mit Immobilien ist derzeit auch kein Blumentopf mehr zu gewinnen (Rendite liegt bei ca. 4% im Bundesdurchschnitt), es sei denn man braucht hohe Verlustzuweisungen um die Steuerlast zu senken. Aber das lassen wir hier mal außen vor. An dieser Stelle muss vielleicht noch erwähnt werden, dass es selbstverständlich noch die Terminmärkte mit Waren oder Bezugsrechten o.ä. gibt. Hier kenne ich mich aber nicht gut genug aus, um sie ernsthaft mit in Erwägung zu ziehen. Ich habe also die Möglichkeit mein Kapital im Augenblick zu 3% - 5% Rendite vor Steuern zu investieren. Dabei kann ich auch noch gut schlafen. Jetzt hat aber die allgemeine wirtschaftliche Situation für hoch interessanten Alternativen am Aktienmarkt gesorgt, die sehr sicher sind und eine wesentlich höhere Verzinsung versprechen.

Die Gewinne die ein Unternehmen erwirtschaftet gehören den Aktionären. Sie ähneln den Kupons von Anleihen mit dem Unterschied das es hier keinen festen Rückzahltermin gibt. Das bedeutet die Gewinne des Unternehmens werden zu einem sehr viel späteren Zeitpunkt ausgeschüttet. Aber einen Teil gibt es trotzdem schon vorab in Form der uns allen bekannten Dividende.

Was wäre wenn es ein Unternehmen gäbe, dass eine solche Marktstellung besitzt die uns erlaubt an zu nehmen, dass es dieses nicht nur in 10 Jahren noch gibt, sondern dieses auch wesentlich höhere Gewinne erzielen wird als heute. Wenn die Bilanzstruktur insbesondere der Liquiditätskennzahlen und Mittelzuflüsse dieses auch noch unterstreichen. Nun ich würde meinen, mein Geld wäre dort sicher, wenn ich mich zu einem vernünftigen Preis dort einkaufen könnte. Doch was ist vernünftig?

Doch zuerst möchte ich noch mal die Fragen vorstellen, woran man nun ein erstklassiges Unternehmen erkennt. Das lässt sich anhand von neun Fragen herausfinden.

1. Verfügt das Unternehmen über ein erkennbares Verbrauchermonopol?
2. Weist das Unternehmen nachhaltig hohe Gewinne mit steigender Tendenz aus?
3. Ist das Unternehmen konservativ finanziert?
4. Erwirtschaftet das Unternehmen nachhaltig hohe Eigenkapitalrenditen?
5. Behält das Unternehmen die Gewinne ein?
6. Mit welchem Investitionsaufwand kann das Unternehmen den laufenden Betrieb aufrechterhalten?
7. Kann das Unternehmen über einbehaltene Gewinne frei verfügen und diese in neue Geschäftsmöglichkeiten, in die betriebliche Expansion oder in Aktienrückkäufe reinvestieren? Wie leistungsfähig ist das Management in diesem Bereich?
8. Hat das Unternehmen Gestaltungsfreiheit bei der Anpassung der Preise an die Inflation?
9. Wird der durch die einbehaltenen Gewinne gestiegene Unternehmenswert auch den Marktwert des Unternehmens erhöhen?

Doch mit dem finden eines solchen Unternehmens (und das ist wirklich nicht leicht, denn es gibt nicht sehr viele) ist es nicht getan. Es drängt sich die Frage auf, zu welchem Preis man sich dort engagieren sollte. Jetzt komme ich auf die eingangs gestellte Frage zurück: Was ist vernünftig?
Zuerst sollte die Gewinnrendite (Gewinn zum Aktienkurs) betrachtet werden. Diese sollte über der marktüblichen Verzinsung von Bundesanleihen (Referenz für Sicherheit) liegen. Am Beispiel von Zapf Creation wären das ca. 10% (Gewinn für 2002 pro Aktie 2,20-2,30€ Kurs ca. 23,00€) oder bei Bijou Brigitte ca. 13% (Gewinn für 2002 pro Aktie 5,00€ Kurs ca. 38,00€). Beide Unternehmen konnte ich zu einem KGV von ca. 8-9 auf das Ergebnis von 2002 erwerben. Die Dividendenrendite und das ist wirklich interessant, liegt bei Bijou Brigitte bei über 6% und selbst bei Zapf Creation das viel Geld für das Wachstum des Unternehmens benötigt liegt diese bei über 3%. Das tolle daran ist, das die Gewinne jährlich mit zweistelligen Raten wachsen und die Dividenden ebenso. Das kann keine Anleihe leisten.
Kurzfristig wird die Börse aber von zeitweisem Wahnsinn regiert um auf die Psychologie der Marktteilnehmer zu sprechen zu kommen. Es hat sich aber gezeigt, das das Kapital sich immer die effektivste Verzinsung bei größtmöglicher Sicherheit sucht. Das kann manchmal einige Zeit dauern doch letztlich  wird es immer so eintreten. Seit der Weltwirtschaftskrise in den 30iger Jahren gab es im Grunde in jedem Jahrzehnt eine größere Baisse. Es gab sogar eine Zeit nach dem zweiten Weltkrieg in der wurden an der Wall Street Unternehmen unter ihrem Liquidationswert gehandelt. Und immer wenn ein Unternehmen Insolvenz anmeldete gab es einen Kurssprung nach oben. Man sprach davon, das die Wall Street tot mehr wert war als lebend. Und auch das hat sich im Laufe der Zeit wieder eingerenkt. Dieser Zustand hat nur einige Jahre angehalten und das Kapital erkannte die überdurchschnittlichen Möglichkeiten der Verzinsung die in hochrentablen Unternehmen schlummerte. Wer immer in diesen Zeiten in erstklassige Unternehmen investierte und den Mut hatte über Jahre diese zu halten wurde mit hervorragenden Renditen belohnt. Jetzt schließt sich der Kreis. Natürlich ist die Performance das Messinstument bei der Kapitalanlage. Doch wer Ergebnisse auf die Anzeigetafel zaubern will, muss zuerst das Spiel verstehen und spielen lernen. Und Unternehmen die kontinuirlich steigende Gewinne und ein fähiges Management vorweisen können werden immer zu den Gewinner in ferner Zukunft gehören. Das einzige was dieses Szenario außer Kraft setzen könnte, wären sehr schnelle und kurzfristige Zinserhöhungen auf 6-8% und daran glaube ich ehrlich gesagt nicht.
Viele mögen nun den Kopf schütteln und mich als Dummkopf bezeichnen wenn ich sage das mein Portfolio eine Aktienquote von 75% hat. Doch die Vergangenheit hat gezeigt, das man nicht unbedingt verkehrt lag, wenn man das Gegenteil von dem tat, was die Hohepriester des Finanzmarktes predigten. Im wesentlichen konzentriert sich mein Portfolio auf 3 Werte die 70 % des Gesamtwertes ausmachen. Das sind zum einen Zapf Creation 20% und Bijou Brigitte 30% und zum anderen jetzt neu aufgenommen die Firma Rational mit 20%.



Auch Rational erfüllt die neun Fragen und deshalb war es nur das Warten auf den richtigen Zeitpunkt zum Einstieg. Rational hat inzwischen nach harten und zähem Kampf mehr als 50% an Wert verloren. Dennoch wird die Aktie mit einem KGV von gut 15 auf das Ergebnis 2002 gehandelt. Am liebsten hätte ich auch diese Aktie zu einem KGV von 8-9 eingesammelt, aber die Chancen sehen nicht so gut aus. Allerdings habe ich auch kein Problem damit mein Aktienanteil auf 90% des Depotwertes aufzustocken sollte dieser glückselige Fall eintreten und Rational auf dieses Bewertungsniveau zurückfallen. Doch bei einem Freefloat  von 25% ist die Wahrscheinlichkeit gering. Zumal Rational schon jetzt unterbewertet ist und anhand der Relation zur Marktverzinsung (Gewinnrendite ca. 6% und Dividendenrendite über 3%) genauso Interessant wie die beiden anderen Werte ist.

Die RATIONAL AG bezeichnet sich als einer der weltweit führenden Anbieter von Produkten und Dienstleistungen für die thermische Speisenzubereitung in Groß- und Gewerbeküchen. In diesem Bereich hat das Unternehmen nach eigenen Angaben einen deutlichen Technologievorsprung. Seit 1973 hätten innovative RATIONAL-Technologien die Prozesse in der Groß- und Gewerbeküche weltweit grundlegend verändert, so wird erklärt. In diesem Umfeld sieht man sich als Pionier der Heißluftgerätetechnik. Die technologische Weiterentwicklung führte zur Kombination von Heißluft und Dampf in einem Gerät ("Combi-Dämpfer"), das durch ein patentiertes Kontrollsystem gesteuert wird. Dieser Combi-Dämpfer, so heißt es weiter, verdränge zunehmend traditionelle Gargeräte aus den Groß- und Gewerbeküchen.

Die aktuellste Innovation ist der "ClimaPlus Combi". Diese Modellreihe basiert auf einer intelligenten Gartechnologie, die z.B. die Feuchtigkeit für das produktspezifische Idealklima messen und für jedes Produkt nach Vorgabe punktgenau und vollautomatisch regeln kann. Bestandteil ist das lernfähige Expertensystem IQT, das die in jahrzehntelanger Forschung von RATIONAL aufgebaute Garprozeßerfahrung nutzt. So erkennt das System über Sensoren den jeweiligen Bräunungsgrad, die exakte Kerntemperatur, die Größe der Bratenstücke und die Füllmenge des Garraums und trifft aufgrund dieser Informationen eigenständige Entscheidungen über den individuellen Garverlauf. Der Anwender gibt nur noch zwei Parameter für das gewünschte Endergebnis vor, den Bräunungsgrad und die Kerntemperatur. Zum "ClimaPlus Combi" gehören ferner das Selbstreinigungssystem CleanJet und das CalcDiagnose-System. Im Frühjahr 2001 kamen CombiCheck (ermöglicht Service durch Online-Fehlerdiagnose und in einigen Fällen auch die Behebung von Fehlern vom Schreibtisch aus) und die Kondensations-Abzugshaube Ultra Vent hinzu.

Nach Angaben von RATIONAL hat das Unternehmen seinen Weltmarktanteil bei Combi-Dämpfern in 2001 auf rund 46 (i.V. 44)% weiter ausgebaut. Damit stammen rund 200.000 Geräte von insgesamt rund 450.000 verkauften Einheiten von RATIONAL. Das Gesamtpotential wird auf rund 2,5 Millionen Kunden für ein oder mehrere Geräte, und der Ausschöpfungsgrad für die RATIONAL-Produkte auf rund 18% beziffert. 82% des verfügbaren Absatzpotenzials von insgesamt rund 20 Mrd. Euro seien somit noch nicht ausgenutzt. Als Ziel hat RATIONAL formuliert, die potentialstärksten Weltabsatzmärkte vornehmlich mit eigenen Tochtergesellschaften erschließen zu wollen. Im Geschäftsjahr 2001 hat die RATIONAL AG den Ausbau der Produktionskapazitäten in Landsberg abgeschlossen. Dadurch hat sich die Produktionsmenge von zuvor rund 20.000 auf bis zu 30.000 Einheiten erhöht.

Der Konzernumsatz erhöhte sich im Geschäftsjahr 2001 um rund 10% auf 167,3 (i.V. 152,7) Mill. Euro. Wachstumsträger seien erneut die ausländischen Tochtergesellschaften gewesen, heißt es. Inzwischen ist RATIONAL in rund 85 Ländern vertreten. Mit einem Zuwachs um 15% auf 18,1 Mill. Euro wies Amerika erneut große Dynamik auf. Asien legte um 8% auf 19,2 Mill. Euro zu. Das europäische Ausland kam um 14% auf 90,2 Mill. Euro voran. In Deutschland konnte sich RATIONAL mit 33,6 Mill. Euro gut behaupten. In den restlichen Ländern der Welt wurden 6,2 (6,8) Mill. Euro umgesetzt.

Die konsequente Ausrichtung des Unternehmens auf die Optimierung des Nutzens einer klar definierten Kundenzielgruppe wurde fortgesetzt. Damit kann RATIONAL eigenen Angaben zufolge ihre Produkte und Dienstleistungen zu überdurchschnittlichen Margen im Markt anbieten. Durch eine transparente Prozeßorganisation würden Fehlentwicklungen frühzeitig erkannt und korrigiert. Etwa proportional zum Umsatz gestiegene Aufwendungen führten in 2001 zu einem Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit, das um 8,1% auf 31,9 Mill. Euro stieg. Nach leicht rückläufigen Steuerzahlungen stellte sich der Jahresüberschuss auf 20,8 (17,5) Mill. Euro.

Für das Jahr 2002 zeigt sich der Vorstand zuversichtlich, den bisherigen Erfolgskurs fortsetzen zu können. Unter der Voraussetzung sich wieder verbessernder wirtschaftlicher Rahmenbedingungen sei im Hinblick auf Umsatz und Ergebnis mit einem deutlich zweistelligen Wachstum zu rechnen, so die Prognose im Frühjahr 2002.

Das Unternehmen wurde im Jahre 1973 von Siegfried Meister unter den Namen RATIONAL Großküchentechnik GmbH mit einem Stammkapital von 100.000 DM gegründet. 1989 wurde neben Meister und dem weiteren Gesellschafter Walter Kurtz noch eine Investorengruppe an der nunmehr unter RATIONAL Großküchentechnik Service GmbH firmierenden Gesellschaft beteiligt. 1991 wurde die Firma in RATIONAL GmbH geändert. Durch Gesellschafterbeschluß vom 3. Dezember 1998 wurde die RATIONAL GmbH in RATIONAL AG umgewandelt. Das Grundkapital belief sich zu diesem Zeitpunkt auf 10,044 Mill. DM. Am 3. Februar 2000 beschlossen die Aktionäre die Umstellung des Grundkapitals auf Euro und anschließend eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln um 4,865 Mill. auf 10,0 Mill. Euro und eine weitere gegen Bareinlagen um 1,185 Mill. auf 11,185 Mill. Euro.

Diese 1,185 Mill. Aktien wurden zusammen mit weiteren 1,297 Mill. Aktien aus dem Besitz der Altaktionäre (inkl. 185.000 Aktien per Greenshoe) in der Zeit vom 23. Februar bis 1. März 2000 einer breiten Öffentlichkeit zur Zeichnung angeboten. Die Bookbuilding-Spanne lautete auf 20 bis 23 Euro. Als Emissionspreis wurden 23 Euro errechnet. Der erste Kurs am Markt wurde am 3. März 2000 mit 35 Euro festgestellt. Durch den Börsengang flossen der Gesellschaft frische Mittel von brutto rund 27,1 Mill. Euro zu.

Hohe Umsatzrendite auch in 2001
Trotz hoher Investitionen in den weiteren Organisationsaufbau und in den Ausbau der Fertigung konnte das Ergebnis vor Steuern von 29,5 Mio. Euro auf 31,9 Mio. Euro gesteigert werden. Damit wurde in 2001 eine Bruttoumsatzrendite von 19,0 Prozent (Vorjahr: 19,3 Prozent) erzielt. Das Konzernergebnis beträgt 20,8 Mio. Euro (Vorjahr: 17,5 Mio. Euro) und liegt damit um 18,8 Prozent über dem Vorjahr. Dieser hohe Anstieg ist unter anderem auch das Ergebnis einer auf 34,7 Prozent (Vorjahr: 40,5 Prozent) verbesserten Steuerquote, die durch die deutsche Steuerreform beeinflusst worden ist.

Dividende steigt um 54 Prozent im Jahr 2001
Bei entsprechender Zustimmung durch die Hauptversammlung wird eine Bardividende von 1,00 Euro (Vorjahr: 0,65 Euro) je Aktie durch die RATIONAL AG ausgeschüttet. Dies entspricht einem Gesamtbetrag von 11,4 Mio. Euro (Vorjahr: 7,4 Mio. Euro) bzw. 55 Prozent des Konzernergebnis der RATIONAL Gruppe.

Operativer Cashflow steigt um 23 Prozent
Geringe Vorräte durch die rein auftragsbezogene Fertigung, niedrige Umlaufbestände aufgrund der „just in time“ Materialversorgung im KANBAN-Verfahren sowie unser aktives Forderungsmanagement führen zu einem niedrigen Einsatz von Working Capital. Dies verbunden mit der hohen Ertragskraft des Unternehmens ermöglichte die Steigerung unseres operativen Cashflows um 23 Prozent
von 16,0 Mio. Euro auf 19,7 Mio. Euro. Der Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit war im Vorjahr durch den Mittelzufluss aus dem Börsengang begünstigt.

Gute Bilanzstruktur – eine solide Basis für weiteren Erfolg
Das Anlagevermögen hat sich im Berichtszeitraum 2000/2001 im Wesentlichen aufgrund des Ausbaus der Fertigung um 5,4 Mio. Euro auf 25,7 Mio. Euro (Vorjahr: 20,3 Mio. Euro) erhöht. Weiter verbessert hat sich das Management der Vorräte. Mit 0,8 Mio. Euro auf 11,8 Mio. Euro (Vorjahr: 11,0 Mio. Euro) sind die Bestände zum Bilanzstichtag nur unterproportional zur Umsatzentwicklung gestiegen. Das Eigenkapital vor Dividendenausschüttung hat sich infolge des Jahresüberschusses aus 2001 um 13,5 Mio. Euro auf 64,4 Mio. Euro (Vorjahr: 50,9 Mio. Euro) erhöht. Dies entspricht einer Eigenkapitalquote von 63,9 Prozent (Vorjahr: 59,3 Prozent). Die Rendite des eingesetzten Kapitals (ROCE) konnte mit 40,0 Prozent (Vorjahr: 45,6 Prozent) auf sehr hohem Niveau gehalten werden.

Gezielte Investitionen für profitables Wachstum
Im Berichtsjahr wurden 8,5 Mio. Euro (Vorjahr: 3,6 Mio. Euro) investiert. Investitionsschwerpunkt war die Erweiterung und Modernisierung der Fertigung in Landsberg. Die Fertigungskapazitäten wurden von bisher 20.000 auf bis zu 30.000 Geräte pro Jahr erhöht. Mit der Kapazitätserweiterung konnten gleichzeitig Fertigungsorganisation und Fertigungstechnologie auf eine neue Plattform gehoben werden. Die Anschaffung eines vollautomatischen Stanzlasers und Biegezentrums erschließt uns zusätzliches Potenzial für die weitere Reduzierung der Herstellkosten bei gleichzeitig verbesserter  Fertigungsqualität. Außerdem wurde erheblich in den weiteren Ausbau und die Modernisierung der EDV-Infrastruktur zur Erhöhung der Verfügbarkeit und des Sicherheitsstandards investiert.

Und noch mehr Daten
Die Gesamtkapitalrentabilität liegt bisher immer über 20% und die Gewinnquote (Gewinn zum Umsatz) über 11%. Die Eigenkapitalrendite beträgt bisher immer über 30%. Das Umsatz und Ergebniswachstum liegt durchschnittlich im zweistelligen Bereich und die Auszahlungsrate beträgt ca. 50% was sich auch mit dem Dividenden/CashFlow Verhältnis deckt. Die Liquiditätskennzahlen sind vorbildlich. Mir über 60% Eigenkapitalquote ist die Bilanz solide finanziert.

Doppelte Gewinnchance für den Aktionär
Bei einem Kursniveau von 35 Euro ist RATIONAL tendenziell unterbewertet. Auf der Basis der „Discounted-Cash-Flow-Methode“ ergibt sich für die RATIONAL Aktie in 2001 ein fairer Wert von 44 Euro. Mit der positiven Entwicklung des Unternehmenswertes erhöht sich dieser Wert Jahr für Jahr deutlich. Aufgrund unserer hohen Ertragskraft wurde von Anfang an eine Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet. RATIONAL ist damit sowohl Wachstums- und somit insbesondere Value-Stock und eröffnet dem Anleger so die Möglichkeit, doppelt zu gewinnen.


RATIONAL – die Mehrwert-Aktie
Dem turbulenten Börsengeschehen des Jahres 2001 konnte sich auch die RATIONAL Aktie nicht vollständig entziehen. Ausgehend vom Höchststand mit 73 Euro im Januar 2001 sank der Kurs trotz positiver Unternehmensnachrichten zeitweise sogar unter 30 Euro und lag zum Jahresende bei 35 Euro. Dieser Kurs wird dem gegenwärtigen fairen Wert des Unternehmens nicht gerecht. Der Vorstand hat die Investor Relations Aktivitäten weiter verstärkt und das Unternehmen auf zahlreichen Roadshows der Finanzwelt vorgestellt. Mit dem Bankhaus Sal. Oppenheim wurde neben Schroders Salomon Smith Barney ein weiterer international erfahrener Partner als Designated Sponsor für RATIONAL gewonnen.

Im November werden die Zahlen für das 3. Quartal vorgelegt. Die Umsätze sind daher sehr gering an der Börse, alles wartet. Ich rechne mit guten Zahlen, weshalb ich auch jetzt und nicht später eingestiegen bin.


     
Carpathian Fund