US-Rohstoff-Aktien?!

Der große Bullenmarkt des neuen Milleniums

Mai 2001

Buy low and sell high. Vier einfache Worte fassen Jahrtausende einer simplen Wahrheit über die Finanzmärkte zusammen. Sie sind der Gipfel der Weisheit wahrhaft unbegrenzter Daten- und Wissensmengen, die von der Menschheit im Laufe ihrer gesamten Geschichte über die Funktionsweise von Märkten gesammelt wurden.

Sie bedeuten das große "Geheimnis", wie man Vermögen auf den globalen Marktplätzen vermehrt. Sie vermitteln eine zeitlose Wahrheit, die so einfach und grundlegend ist, dass selbst ein Kind sie versteht. Aber aus vielen traurigen Episoden der Geschichte wissen wir auch, dass die meisten Erwachsenen diese Worte alle paar Generationen lang wieder vergessen und dabei einem langanhaltenden Spekulations-Wahn verfallen. 

Buy low and sell high klingt so einfach. Diese zeitlose Wahrheit findet ihren Ausdruck auf verschiedene Weisen in unterschiedlichen Investment-Philosophien, deren Endziel jedoch immer das gleiche ist: sein Vermögen zu vervielfachen. Auf der grundlegenden und übergeordneten Ebene gibt es zwei Lager von Investoren: den konventionellen und den antizyklischen Investor.

Konventionelle Anleger findet man leicht. Sie sind überall. Sie neigen dazu, Trends zu folgen und mit der Herde zu laufen. Und sie fühlen sich nur wohl, wenn sie ihr Kapital auf den Markt werfen, nachdem dieser schon substanziell gestiegen ist. Diese Philosophie ist auch bekannt als "Momentum-Investment".

Ein konventioneller Anleger sucht nach den "heißen" Branchen oder Aktien des letzten Quartals oder Jahres und argumentiert dann: "Na gut, diese Branche ist heiß und läuft gut, also wird sie wahrscheinlich auch künftig gut laufen." - eine recht gradlinige Annahme. Konventionelle Investoren beschäftigen sich in der Regel nicht mit Konzepten wie Aktien- oder Marktbewertungen und Preisbildung, weil sie sich auf die grenzenlosen Möglichkeiten konzentrieren, die ihnen die Zukunft bietet.

Aufgrund ihres Naturells sind konventionelle Anleger keine Anführer, sondern Mitläufer. Sie brauchen Beweise, dass ein Aufwärtstrend bereits existiert, bevor sie investieren. Sollte ein Investment bereits zu teuer im Verhältnis zum potenziellen Gewinn sein, den es verspricht, so ist dies noch lange kein Hinderungsgrund, weil der konventionelle Anleger ein eiserner Optimist ist und immer annimmt, dass seine Anlage künftig noch mehr wert sein wird.

Am Ende kauft er zu hohen Preisen in der Hoffnung, zu noch höheren Preisen verkaufen zu können.

 Im Gegensatz zu den Horden konventioneller Investoren, die durch die Weltmärkte galoppieren, gibt es eine relativ kleine Gruppe von antizyklischen Investoren. Diese „contrarians“ sind die schwarzen Schafe, die sich gegen die Richtung der Herde bewegen und konventionelle Modeströmungen an den Märkten ignorieren. Contrarians wenden die Buy low and sell high-Regel an.

Sie kaufen, wenn die Anlage aus fundamentaler Sicht billig ist. Natürlich sind Anlagen normalerweise nur dann billig, wenn sich die meisten Investoren aus einem "ausgebombten" Marktbereich fast vollständig zurückgezogen haben. Man braucht eine Menge Mut, in einen Markt einzusteigen, der laut allgemeiner Ansicht dem Untergang preisgegeben ist.

Contrarians versuchen in dem Augenblick zu verkaufen, wenn die Märkte dem Größenwahn verfallen. Wenn der Großteil der Anleger nahezu in Ekstase verfällt, stehen die Chancen recht gut, dass der Markt sich seinem Top genähert hat - contrarians sind hier schon ausgestiegen und haben massive Gewinne realisiert.

Contrarians studieren meistens akribisch die Geschichte der Finanzmärkte. Ihnen ist klar, dass es immer wieder neue Zeitabschnitte und Investmentmöglichkeiten gibt. Sie glauben an die Zyklik der Märkte und daran, dass keine Trends für immer laufen. Märkte werden geliebt und sie werden irgendwann überbewertet. Wenn die Fundamentaldaten sich dem Ekstase-Niveau nähern, folgt meist ein Ausverkauf und der vollständige Zusammenbruch des Marktes.

Nach dem Kollaps trauen sich die meisten nicht mehr, in Märkte zurückzukehren, in denen sie gerade „verbrannt“ wurden. Contrarians glauben, dass das gesammelte menschliche Wissen über die Finanzmärkte mehr wiegt als die Modetrends und Hypes eines kleinen Zeitabschnittes.

Interessanterweise sind es nur antizyklische Investoren, die buchstäblich immer Geld machen - dies zeigen zahlreiche prominente wissenschaftliche Studien. Da contrarians tatsächlich niedrig kaufen - nämlich dann, wenn niemand anders zu investieren bereit ist - können sie kaum ihr Kapital verlieren. Und da sie hoch verkaufen, sind sie bereits in der Frühphase der Euphorie ausgestiegen, also bevor die Spekulationsblase platzt.

Demgegenüber kaufen konventionelle Investoren erst recht spät in einem Bullenmarkt und halten ihr Investment auch nach dem großen Zusammenbruch und den größten Teil des folgenden Bärenmarktes über.

Während die große Mehrheit der Anleger nicht mit der Philosophie des antizyklischen Investments vertraut ist, kennt sie jedoch in der Regel deren Anhänger. Würde man eine Liste der zehn größten Investoren und Spekulanten unserer Zeit aufstellen, wären darauf wahrscheinlich fast ausschließlich Antizykliker zu finden. Der berühmteste contrarian und einer der reichsten Männer der Welt ist der legendäre Warren Buffet, der früh gelernt hat, wie man die Buy low and sell high - Strategie erfolgreich anwendet.

In der Geschichte der westlichen Welt waren es immer die Namen von contrarians, die in den Geschichtsbüchern auftauchen - jene, welche die Masse ignoriert und nur auf der Grundlage fundamentaler Erkenntnisse ge- und verkauft haben.

Zum Glück für die Anleger tauchen hervorragende antizyklische Investmentmöglichkeiten praktisch in jeder Dekade auf. In den Siebzigern konnte man immense Gewinne durch den Kauf von Gold- und Rohstoffaktien und deren Verkauf Ende der 70er einfahren, als die Preise einknickten. Realisierte Gewinne von mehr als dem Hundertfachen des eingesetzten Kapitals belohnten jene, die nahe dem Boden gekauft und nahe dem Top verkauft hatten.

In den Achtzigern wurden legendäre Gewinne vor allem mit Komsumgüter-Aktien eingefahren. Die größten Wertzuwächse zeigten unter anderem Circuit City, Home Depot, Wal-Mart und Hasbro.

Natürlich musste ein Investor Mut haben und ein antizyklischer Investor sein, um 1982 nahe am Boden dieser Aktien einzusteigen, zumal den Aktienmärkten zu Beginn der 80er eine breite Welle der Abneigung entgegenschlug. Zu dieser Zeit war die Öffentlichkeit geradezu verliebt in Rohstoffe wie Gold, das bereits sein Top ausgebildet hatte. Es bedurfte einer ganz speziellen Sorte von Investoren, die Firmenbeteiligungen kauften, als die großen Nachrichtenmagazine bereits den "Tod der Aktie" verkündeten.

In den Neunzigern waren Technologie-Aktien der beste Platz, um sein Kapital zu parken. Die führenden Unternehmen der letzten zehn Jahre sind weltbekannt. Zu ihnen zählen Dell, Cisco, America Online und CMGI. All diese Werte stiegen bis zu ihrer Spitze auf atemberaubende 60.000 %. Jeder kennt heute die extremen Zuwachsraten noch während der letzten Atemzüge der Technologie-Blase vor ihrem Top, aber es erforderte ungemeinen Mut, am Anfang der 90er in völlig unbekannte Technologie-Werte zu investieren. Die US-Wirtschaft lag in einer Rezession, Papa Bush sammelte emsig Steuern ein und bombardierte den Irak, der Ölpreis saß wie ein Stachel im Fell der Wirtschaft und die Aktienmärkte waren immer noch durch die dramatische Korrektur des Jahres 1987 verunsichert.

Die meisten Technologie-Investoren sprangen erst sehr spät im großen Bullenmarkt auf den Zug auf, meistens zwischen 1998 und dem Frühjahr 2000. Es erforderte noch mehr Rückgrat, während der Frühjahrs-Euphorie 2000 zu verkaufen und viele antizyklische Investoren und Fondsmanager wurden in der Finanzpresse geradezu ausgelacht, als sie Ende 1999 oder Anfang 2000 anfingen zu verkaufen.

Konventionelle Investoren behaupteten, contrarians hätten "nicht verstanden, dass ein neues Zeitalter angebrochen ist". Natürlich blicken wir heute, ein knappes Jahr später, auf diese Angriffe und lachen uns ins Fäustchen. Denn wer bei der extremen Überbewertung im NASDAQ verkauft hat, war der Kluge. Und jeder wünscht sich heute, dass er während der Technologie-Euphorie verkauft hätte.

Die kritische Frage für alle Investoren lautet heute: Wo findet der nächste Boom statt? 

Wo werden wir uns wünschen investiert gewesen zu sein, wenn wir im Jahr 2010 auf das gerade angebrochene Jahrzehnt zurückblicken? Jene Investoren, die heute schon in der glücklichen Lage sind diese Frage zu beantworten, werden dann über das Hundert- oder Tausendfache ihres heutigen Kapitals verfügen.

Wo entspringt der kommende Mega-Bullen-Markt ?

Wir glauben, dass die Antwort mit hoher Wahrscheinlichkeit in den Rohstoffmärkten zu finden ist.

Rohstoffe? Wirklich? Niemand investiert in Rohstoffe mehr! Rohstoffe sind jahrzehntelang gefallen. Rohstoffe sind billig und sie gibt es im Überfluss. Sie sind so altmodisch in unserer hochtechnologisierten Welt. Rohstoffe sind tot!

Genau! Rohstoffe werden gehasst und verabscheut von konventionellen Investoren. Sie werden nicht geliebt, sie sind nicht "sexy". Das Kapital hat die Rohstoffmärkte aufgegeben. Doch all das erwärmt das Herz eines jeden contrarian!

Erinnern wir uns an die grundlegende Philosophie jedes überproportional erfolgreichen Investments: 

Buy low and sell high!

Warren Buffet kostet dies genüsslich in seinem zeitlosen Zitat aus: "Sei mutig, wenn die anderen Angst haben und mach dir Sorgen, wenn die anderen mutig sind." Vor welchem Investment haben die herkömmlichen Investoren heutzutage Angst? Richtig, Rohstoffe.

Sie können ihre eigene kleine empirische Studie zu dieser Annahme sofort durchführen. Schalten Sie irgendeinen Sender mit Finanznachrichten an und achten sie auf die Zeit, die für die Diskussion speziell von Technologie-Aktien aufgewandt wird. Vergleichen sie diese mit der Zeit, in der es um Rohstoff-Aktien geht. Als nächstes recherchieren Sie im Internet unter "Investment". Für jede Internet-Adresse, die sie für Rohstoffe finden, werden sie vermutlich zunächst 10.000 Seiten mit Technologie-Aktien durchforsten müssen.

Niemand wird leugnen, dass Rohstoffe im Moment weit aus der Mode sind und dass Verstand und Herz der donnernden Investoren-Herden nach wie vor nach den Technologiewerten von gestern geifern. Contrarians blicken jedoch über diesen Horizont hinaus und versuchen herauszufinden, wohin das Kapital in der Zukunft fließen wird - hin zum nächsten großen Investor-Spiel und nicht dorthin, wo das spekulative Kapital in der Vergangenheit verbrannt wurde.

Natürlich ist unsere Behauptung, dass Rohstoffe ungeliebt und billig sind, ohne jede Bedeutung, wenn sie nicht durch Fakten gestützt ist. Wir ermuntern unsere Freunde und Kunden immer dazu, eigene Recherchen durchzuführen und sich nicht auf unsere und die Worte anderer zu verlassen. Machen Sie es auch so - stellen Sie eigene Untersuchungen an! Verlassen Sie sich nicht auf irgendeinen Analysten, nur weil er im Fernsehen oder der Presse auftritt. Studieren Sie die Geschichte, die Märkte, die Grundlagen von Angebot und Nachfrage und ziehen Sie Ihre eigenen Schlüsse.

Adjustierter Gold-Future seit 1970 – nicht inflationsbereinigt

Adjustierter Silber-Future seit 1970 – nicht inflationsbereinigt

Um greifbare Beweise zu sammeln, dass Rohstoffe tatsächliche unterbewertet sind und nahe am Langzeit-Tief liegen, gibt es keinen besseren Ausgangspunkt als den Commodities Research Bureau (CRB) Commodities-Index. Der CRB-Index ist ohne Zweifel der am meisten beachtete Rohstoff-Warenkorb in den USA und wahrscheinlich der gesamten Welt. Er wurde 1957 ins Leben gerufen und enthält 17 Rohstoffe, weshalb er auch CRB 17 genannt wird. Es gibt wahrscheinlich hunderte anderer wichtiger Rohstoffe, die um den gesamten Globus gehandelt werden, aber der CRB 17 ist repräsentativ für den gesamten Rohstoff-Markt.

Adjustierter Kupfer-Future seit August 1988 – nicht inflationsbereinigt

Adjustierter Platin-Future seit 1970 – nicht inflationsbereinigt

So, wie der NASDAQ-Index am beliebtesten ist, um schnell den Gesundheitszustand im Technologiesektor zu diagnostizieren, gibt der CRB-Index schnell einen Überblick über das Preisniveau der Rohstoff-Märkte. Wenn Sie einen Profi generell über Rohstoff-Preise befragen, wird er unweigerlich die momentane Verfassung des CRB-Indexes erwähnen.

Im CRB-Index sind folgende Rohstoffe enthalten:

Fleisch:          Rinder, Schweine, Schweinebäuche (14,3%)

Metalle:          Gold, Platin, Silber (14,3%)

Importe:          Kakao, Kaffee, Zucker (14,3%9

Energie:         Heizöl, Rohöl (9,5%)

Getreide:       Hafer, Mais, Sojabohnen, Sojaöl, Sojaschrot, Weizen (28,6%)

Industrie:        Bauholz, Baumwolle, Kupfer (14,3%)

Adjustierter Weizen-Future seit 1970 – nicht inflationsbereinigt

Adjustierter Mais-Future seit 1970 – nicht inflationsbereinigt

Adjustierter Kaffee-Future seit 1974 – nicht inflationsbereinigt

Adjustierter Kakao-Future seit 1970 – nicht inflationsbereinigt

Adjustierter Orangensaft-Future seit 1970 – nicht inflationsbereinigt

Wir danken an dieser Stelle den antizyklisch orientierten Rohstoff-Investoren der Di Tomasso-Gruppe http://www.ditomassogroup.com/ für ihre äußerst faszinierende und wichtige historische Studie des CRB 17, dessen individuelle Preis-Niveaus sie von 1921 an analysiert haben. Auf dieser Grundlage haben sie einen hypothetischen CRB-Index geschaffen und zurückverfolgt bis in Zeiten weit vor dem eigenlichen CRB-Gründungsjahr 1957. Am Ende wurde der Index über einen Zeitraum von 80 Jahren inflationsbereinigt und liefert damit einen konstanten realen Durchschnitt des Rohstoff-Preisniveaus in diesem Zeitraum.

Inflationsbereinigt liegen die 17 im Index vertretenen Rohstoffe in der Nähe ihrer Allzeit-Tiefs.

Erinnern Sie sich an den Kernsatz aller Marktweisheit? Kaufe niedrig, verkaufe hoch!

Wenn man heute in Rohstoffe investiert, in der Nähe eines realen 80-Jahre-Tiefs, kann man wohl von einem Investment in der Nähe einer bedeutsamen Bodenbildung ausgehen. Zumindest gab es seit 1921 keine bessere Kaufgelegenheit, legt man den CRB 17 zugrunde.

Zusätzlich zum absoluten Tief gibt es einen weiteren wichtigen Punkt, der Beachtung verdient:

Die fortwährend zyklische Natur der Rohstoffmärkte.

Der erste Rohstoff-Boom wurde kurz nach dem Platzen der Spekulationsblase von 1929 ausgelöst. Im brutalen Investment-Klima zwischen dem großen Crash von 1929 und dem Zweiten Weltkrieg wurden mit Rohstoffen spektakuläre Gewinne eingefahren.

Haben jetzt nicht nur wir, sondern auch Sie ein "Deja Vu"-Erlebnis? Eine massive Spekulationsblase schwillt an, während Rohstoffe bis zu Rekordtiefständen verkauft werden. Dann platzt die Blase und hinterlässt Angst und Schrecken. Aus der Asche des Aktien-Infernos erheben sich Investoren, die einst geblendet waren von der Gier auf den überhitzen Sektor, der die Euphorie anheizte. Sie merken, dass andere wichtige Bereiche für das Wohl einer Volkswirtschaft vernachlässigt wurden, als das Kapital sich noch in die Spekulationsblase stürzte. Sie merken, dass Rohstoffe viel zu billig sind, meistens sogar unter die Produktionskosten gefallen sind und dass die Rohstoffproduktion zusammenbricht, weil kein Kapital sie stützt.

Investoren, und zuerst contrarians, merken jetzt, dass Menschen zum Überleben und Gedeihen Rohstoffe brauchen. Und dass es eines schnelles Gegenmittel gegen zwei Dekaden des Unterinvestments bedarf, damit die von Rohstoffen in höchstem Maße abhängige Wirtschaft wieder auf die Beine kommt. Dieses 1929er Crash-Szenario mit der anschließenden Rohstoff-Kursrally klingt irgendwie sehr vertraut heutzutage - obwohl wir es bis jetzt noch nicht recht einordnen können.

Während die meisten von uns diese erste Rohstoff-Hausse nur aus den Büchern kennen, erinnert sich doch fast jeder Langzeit-Investor an die zweite spektakuläre Aufwärtsbewegung an den Rohstoffmärkten in den Siebzigern. In den wilden und verrückten 70ern durchbrachen die Aktienmärkte furchtbare Tiefststände ihres Bärenmarktes. Die OPEC-Länder einigten sich auf eine Limitierung der Öl-Produktion, die Inflation grassierte, weil das Geldangebot als Folge der Lösung des US-Dollars vom Goldpreis in vorher unvorstellbare Höhen stieg, die islamischen Staaten versuchten zum dritten Mal das kleine Israel zu zerstören und die Rohstoffmärkte waren weitgehend ignoriert worden während des Aktienbooms der späten 60er Jahre. In diesem Umfeld, das ebenfalls sehr vertraut aussieht, explodierten die Rohstoffmärkte förmlich in den 70ern.

Während der CRB sich inflationsbereinigt mehr als verdoppelte (siehe Grafik oben), brachten einzelne Rohstoffe weitaus höhere Gewinne und Rohstoffaktien stiegen zum Teil um das Hundertfache ihres ursprünglichen Preises. Die einzigen, die diese Gewinne realisierten, waren wie immer die furchtlosen contrarians.

Nur ein antizyklisch eingestellter Investor verkaufte Aktien in den späten Sechzigern, als die Aktienmärkte gut liefen. Es erforderte großen Mut, zu Anfang der 70er Rohstoffe zu kaufen - lange bevor der durchschnittliche Anleger merkte, wohin das Spekulationskapital bereits floss. Und man brauchte noch vielmehr Weitsicht und Erfahrung, um im überschäumenden Superbullenmarkt für Rohstoffe in den späten 70ern zu verkaufen und jene legendären Profite einzufahren.

Zusammenfassung:

Wir haben die im Verlauf der Zeit vielfach getestete und feuerfeste Konträr-Philosophie des "Buy low and sell high" diskutiert und die zyklische Natur der Rohstoffmärkte während der letzten 80 Jahre analysiert, und dabei unter taktischen Gesichtspunkten die Tiefststände einzelner Rohstoffe betrachtet. Die Last der Beweise lässt darauf schließen, dass Rohstoffe zyklisch sind, ihre Preise sehr niedrig und dass sie fällig sind für eine Mega-Rally. Zwei abschließende Fragen bleiben: Warum werden Rohstoffpreise steigen? Und wann sollten Rohstoffe verkauft werden, um riesige Gewinne im kommenden Bullenmarkt zu realisieren?

Die Rohstoffpreise werden anfänglich durch reine Angebot und Nachfrage-Grundlagen steigen. Ist ein Rohstoffpreis am Boden, steigt die Nachfrage und das Angebot schwindet. In der Folge müssen die Preise steigen, weil die Produktion nicht mit dem Verbrauch Schritt halten kann. Die anfänglichen Rallies im kommenden Rohstoff-Bullenmarkt werden wahrscheinlich größtenteils von der Angebot und Nachfrage-Situation ausgelöst, so wie die Rohöl-Rally und die Gas-Rally aus den 1999er Tiefständen.

Rohöl und Gas spielen bei Rohstoff-Zyklen gewöhnlich eine „Vorreiter-Rolle“.

Adjustierter Rohöl-Future seit 1980 – nicht inflationsbereinigt

Adjustierter Gas-Future seit 1989 – nicht inflationsbereinigt

Nach einigen Jahren der Angebot/Nachfrage-Rallies wird das spekulative Kapital wieder einmal nach den Rohstoffen gieren, wie so oft in der Geschichte. An diesem Punkt werden die Rohstoffpreise immer schneller steigen, weil frisches Kapital in die Märkte fließt. Wenn die meisten Profis investiert sind, werden die konventionellen Anleger die Preisanstiege bemerken und sagen: "Wow, nichts wie einsteigen!". Zu diesem Zeitpunkt wird der Bullenmarkt in seinen letzten Zügen liegen und sich seiner Absturzphase nähern.

Wann soll man aus dem großen Rohstoff-Bullenmarkt des neuen Milleniums aussteigen?

Genau an diesem Punkt der Euphorie. Wenn alle Ihre Nachbarn auf den Zug aufspringen und das Fernsehen Rohstoff-Nachrichten 24 Stunden am Tag bringt und die Finanz-Magazine sich fast ausschließlich darauf konzentrieren und Ihnen der Zeitungshändler am Flughafen den nächsten Börsengang eines neuen und aussichtsreichen Rohstoff-Unternehmens ankündigt, ist der Zeitpunkt gekommen, hoch zu verkaufen. Der Rohstoff-Top ist wahrscheinlich noch 7 - 9 Jahre entfernt, aber wir werden uns nicht irren, wenn wir ihn erkennen. Jeder nachdenkende Investor, der während der NASDAQ-Euphorie von 2000 gelebt und gehandelt hat, wird sich nie wieder fragen, woran man eine Spekulationsblase erkennt.

Zu guter Letzt: Wir glauben, dass der Rohstoffmarkt mit großer Wahrscheinlichkeit das Ziel der Investoren in der nächsten Dekade ist. Wie alle Bullenmärkte wird der Rohstoffboom relativ langsam beginnen. Die ersten werden die tapferen contrarians sein, die wahre Werte in einem Marktbereich erkennen, der zerstört und auf der Müllhalde abgelegt ist.

Stetig wird der Bullenmarkt dann im Lauf der nächsten Jahre mehr und mehr Fahrt aufnehmen und einzelne Rohstoffe werden sich schnell erholen und zu neuen Höhen aufbrechen. Schließlich wird das spekulative Kapital von den immer weiter steigenden Profiten der Rohstoffbranche angezogen, von Rohstoff-Aktien und -Derivaten, und die Preise immer höher treiben. Am Ende, in den letzten Zügen des Bullenmarktes, wird der gewöhnliche, konventionelle Investor verzweifelt einsteigen und riesige Kapitalmengen in die Märkte pumpen, welche die Rohstoffpreise zu weit überhitzten Extremen führen.

Im kommenden Rohstoff-Bullenmarkt kann und wird genug Geld für ein ganzes Leben gemacht werden. Und jene, die früh ein- und rechtzeitig aussteigen werden wahrscheinlich die neuen "Masters of the Universe" an der Wall Street im Jahr 2011 sein.

Erinnern Sie sich: Alles Wissen über die Märkte lässt sich auf vier simple Wörter reduzieren: Kaufe niedrig, verkaufe hoch. Stellen Sie sich vor zu wissen, was wir damals im Jahr 1990 über Technologie-Aktien wussten und dass Sie die Chance hätten, den Techno-Bullen von 1990 noch einmal zu satteln und auf ihm erneut bis fast auf den Gipfel zu reiten.

Wir glauben, dass eine ähnliche antizyklische Kaufgelegenheit heute für den am Boden liegenden Rohstoffmarkt existiert.